38萬億存量房貸降息：日本當(dāng)年是怎么搞的？

《論語》中有一句話：知其不可為而為之，不是講凡事都要蠻干、硬上，而是做事情之前不問“能不能”，而要先問“應(yīng)不應(yīng)該”。

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商業(yè)銀行降低存量房貸利率，就已經(jīng)成為一次“知其不可為而為之”的考驗。

站在按揭住戶的角度看，降低存量房貸利率“應(yīng)不應(yīng)該”？

38萬億元的存量房貸，平均利率在4.7%左右。尤其是2021年至2022年上半年間購房的二套按揭住戶，甚至背負(fù)了高達(dá)6%以上的按揭利率。

而新發(fā)按揭利率在4%左右，相對存量按揭平均利率有70BP的差距，這形成了普遍適用于當(dāng)前中國家庭的機(jī)會成本——有了錢只要提前償還貸，就能降低未來的支出壓力。這就導(dǎo)致一些家庭的儲蓄，用于提前還貸的優(yōu)先級高于消費或投資，不僅僅阻礙了消費增長，甚至?xí)斐删用窦彝ベY產(chǎn)更加依賴于房產(chǎn)，而不是多元化地配置資產(chǎn)、分散風(fēng)險。

根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，2023年上半年房貸提前還款總計約2.5萬億元。疫情之后，居民家庭部門并不是沒有多余的錢，否則哪來的2.5萬億去銀行提前還貸呢？但根據(jù)人社部的數(shù)據(jù)，截至2022年底，個人養(yǎng)老金參加人數(shù)1954萬人，其中繳費人數(shù)僅613萬人，總繳費金額僅僅142億元。大家就是這么現(xiàn)實，幾十年后退休的事，哪有下個月就少還一部分月供來得直接？

按照中金林英奇團(tuán)隊的測算，一套面積100平米、總價150萬、按揭25年的房產(chǎn)，按照目前存量-新發(fā)按揭利差70BP來降息，首套房每月可節(jié)省398元月供，總還款減少約12萬元，二套房每月可節(jié)省299元月供，總還款減少約9萬元。

回過頭看，我們歷史上也曾發(fā)生提前還貸潮，但同期都伴隨著二手房交易量的走高，即歷次房貸提前還款主要是存量房交易過程中的解押還款。但這一次RMBS按揭早償率走高，不能用同期走低的二手房成交量來解釋。

有不贊同降低存量房貸利率的聲音認(rèn)為，這只是一個階段性現(xiàn)象，后續(xù)5年期LPR加息會自動緩解。

歷史經(jīng)驗表明，利率下行周期往往導(dǎo)致提前還貸潮，在美國歷次降息中體現(xiàn)為房貸再融資交易量的飆升（如上圖），即存量按揭住戶通過轉(zhuǎn)按揭來降低月供負(fù)擔(dān)，日本也在上世紀(jì)90年代的降息周期出現(xiàn)提前還貸潮，特別是在房價泡沫破滅后，大量按揭住戶趁央行降息來減輕月供壓力（下文會具體講）。

如果我們假設(shè)政策利率及國債利率會隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩、通脹率降低而長期下臺階，那么提前還貸就不是一個階段性可以回避的問題，而是長期不得不應(yīng)對的挑戰(zhàn)。

不久前高善文博士在北京CF40的沙龍上分享了一個觀點：過去十余年間我國貸款利率相對國債利率的風(fēng)險溢價持續(xù)下降：

為什么過去十余年間的風(fēng)險溢價收窄了數(shù)百個基點？理論上的解釋是貸款的流動性顯著改善或貸款的違約風(fēng)險大幅降低，但這兩點解釋很難被接受，因為事實上經(jīng)濟(jì)處于下行區(qū)間，企業(yè)盈利下降，貸款違約風(fēng)險下降和貸款流動性改善的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不存在……我認(rèn)為中國過去十余年間貸款相對國債風(fēng)險溢價的下降代表了中國商業(yè)銀行體系從高度管制、相對分割向相互連通、利率高度市場化的轉(zhuǎn)換，目前也許處于這一轉(zhuǎn)換過程的末期。

沿著這個思路我們可以預(yù)期：如果未來商業(yè)銀行市場化程度繼續(xù)提高，貸款利率的風(fēng)險溢價也會繼續(xù)下降，意即新發(fā)行貸款利率不僅會隨著政策利率及國債利率下降而同步走低，而且其高于無風(fēng)險收益率的部分也會收窄。

以上總結(jié)一下：未來，在利率進(jìn)一步降低的趨勢下，提前還貸是必須解決的長期挑戰(zhàn)。由此，降低存量房貸利率是應(yīng)該的。如果商業(yè)銀行不提供轉(zhuǎn)按揭服務(wù)或直接調(diào)降現(xiàn)有合同的利率，那么按揭住戶也會以低成本的融資或自有資金，來主動地解決存量房貸與新發(fā)行房貸的利差問題。

站在商業(yè)銀行的角度看，降低存量房貸利率“能不能”？

央行貨幣政策司司長的說法是：按照市場化、法治化原則，我們支持和鼓勵商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款。

無論是變更合同約定還是轉(zhuǎn)按揭，無論是全國普降還是因城施策，各路賣方分析師都有自己的測算模型，最終都導(dǎo)向一個結(jié)果：削弱銀行的凈息差、收入及凈利潤，需要通過降低存款利率或央行提供結(jié)構(gòu)性貨幣工具來對沖負(fù)面影響。

事實上還有一個被忽視的問題，即存量房貸降息緩解提前還貸，對銀行的息差、收入及利潤有一定的保護(hù)作用。所以給存量房貸降息，緩解提前還款壓力，對銀行也不完全是負(fù)面的影響。比如中金的報告測算結(jié)果是：

假設(shè)按揭早償率降低5ppt，估算對銀行凈息差/營業(yè)收入/凈利潤影響分別為+2bp/+1%/+2%（年化）。

一個客觀現(xiàn)實是：由于當(dāng)下的新發(fā)行按揭利率是2008年以來的最低值，而存量房貸絕大部分是2008年以后發(fā)行的，因此目前的利差對38萬億的存量房貸都會造成影響。此前我們只在2011年允許過小范圍的銀行轉(zhuǎn)按揭業(yè)務(wù)，那時候存量按揭規(guī)模還很有限。因此這一次大規(guī)模存量房貸利率的降低，或許只能以日本在1990年代的遭遇和應(yīng)對作為參照：

在1990年代初的房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本面臨全面的提前還款壓力。后泡沫化時期，日本央行持續(xù)降息刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及通脹回升，也引導(dǎo)了房貸利率的下行，沒有出現(xiàn)全民購房潮，反而導(dǎo)致了提前還貸潮。在1995財年度（如上圖），提前還款額達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的9.9萬億日元。

日本住房貸款公司（GHLC）的住房按揭借款人，提前還款而無罰款，但GHLC如果遭遇提前還款，則必須向財政部下屬的貸款機(jī)構(gòu)FILP支付罰款。1990年代，GHLC獲得的財政補貼超過4000億美元，這種狀況使日本財政部認(rèn)為其難以為繼，進(jìn)而成立日本住房金融局(JHF)取而代之。

順便提一句，GHLC這個機(jī)構(gòu)是二戰(zhàn)后日本住房體系三大支柱之一，首次在日本推出住房按揭貸款，主要向中低收入群體提供優(yōu)惠的固定利率房貸，資金主要來自日本財政部，彌補商業(yè)銀行只愿意提供浮動利率貸款的不足，幫助解決了戰(zhàn)后日本居民住有所居的問題。但在1990年代的提前還款潮面前，它就無計可施了。

進(jìn)入21世紀(jì)后，為了應(yīng)對提前還款潮并繼續(xù)提供長期固定利率房貸、滿足住房按揭需求，日本住房金融支持機(jī)構(gòu)JHF成立，參照美國的房地美和房利美模式，它收購銀行及貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放的固定利率按揭貸款，再打包、擔(dān)保發(fā)行按揭貸款支持證券（MBS），向債券市場投資者出售。

區(qū)別于GHLC貸款公司，JHF變成了一個中介機(jī)構(gòu)，提供還款的信用擔(dān)保及違約后的回購，這使得MBS成為準(zhǔn)國債產(chǎn)品，投資者只需要考慮利率波動風(fēng)險及早償風(fēng)險。這樣一來，按揭住戶的提前還款不會導(dǎo)致JHF遭受罰金，而是由投資者承擔(dān)其中的早償風(fēng)險。

基于JHF及日本MBS市場的建立，進(jìn)入21世紀(jì)后的日本住房貸款市場發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。一方面是隨著日本央行執(zhí)行超寬松貨幣政策，按揭貸款利率同步政策利率及國債收益率下行，日本購房者通過轉(zhuǎn)按揭，降低按揭利率和月供，緩解了資產(chǎn)負(fù)債表衰退過程中的債務(wù)壓力。而提前還款和存量按揭利率降低的影響，最終由債券投資者承擔(dān)。以上圖為例，JHF MBS已經(jīng)成為日本按揭貸款市場的主要資金流動性來源。

另一方面，在長期貨幣寬松政策下，存量按揭人及新申請按揭人都大量轉(zhuǎn)向利率更低的浮動利率貸款——2022年底其利率一度低至只有0.3%，同期35年期期固定利率貸款（Flat 35）的利率為1.6%。

有人提出質(zhì)疑，如果日本央行轉(zhuǎn)向貨幣正?；踔辆o縮，那這些浮動利率貸款將會導(dǎo)致按揭住戶的支出壓力提升，對元氣尚未恢復(fù)的日本房價及房地產(chǎn)市場造成打擊。

但這一潛在隱患無法掩蓋日本住房金融體系改革的成功之處：本質(zhì)上是在貨幣寬松及利率長期下行趨勢的背景下，以債券市場替代商業(yè)銀行，將提前還貸的沖擊及存量房貸利率降低的影響轉(zhuǎn)嫁給流動性更充裕、對沖風(fēng)險能力更強的債券投資者。

如上圖，目前日本MBS的投資者主要是日本養(yǎng)老金，其余還有私募及公募基金、投行資管、保險資管、銀行資管等，其中既有日本本土的投資者，也有美國投資者。從持有者結(jié)構(gòu)上看，日本MBS過度集中于日本養(yǎng)老金一家機(jī)構(gòu)投資者，這也形成了一種隱患。不過市場預(yù)期認(rèn)為，日本央行會成為MBS市場的“最后貸款人”，就像美聯(lián)儲在疫情后啟動無限QE直接每月定量購買美國MBS一樣，為市場流動性兜底。

目前國內(nèi)MBS債券占存量按揭貸款的比例很小，這一市場的規(guī)?；l(fā)展，可能才是利率長期下行背景下解決提前還貸問題的最終方案。

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