多次傳聞上市，都不予置評(píng)的極兔，這次是真的要上市了。

6月16日，極兔向聯(lián)交所遞交了招股書，外界終于得以窺見這只來(lái)自東南亞的兔子的全貌：2020年到2022年，極兔的收入增長(zhǎng)了3.7倍，這三年的凈利潤(rùn)分別為-6.64億美元、-61.9億美元和15.72億美元。這似乎與大眾認(rèn)知中的“燒錢”不同，極兔不僅增長(zhǎng)迅速，2022年還實(shí)現(xiàn)了盈利。過去幾年，極兔依靠大力出奇跡、高舉高打的路線，從格局相對(duì)穩(wěn)定的快遞行業(yè)中生生撕出一個(gè)口子，坐上了中國(guó)快遞江湖的牌桌。

上一個(gè)這么干的，是拼多多。拼多多用難以想象的速度讓投資者完成了“空翻多”，被質(zhì)疑的盈利能力問題和口碑，也都向好的方向邁了一大步。

(資料圖)

極兔與拼多多有著緊密合作的關(guān)系，與“商業(yè)教父”段永平也都有或多或少的關(guān)系。

那么，相似的操盤思路能不能最終讓極兔也大獲全勝？我們應(yīng)該如何看待極兔的增長(zhǎng)？極兔是如何實(shí)現(xiàn)盈利的？又值多少錢？

01

“段永平式”大力出奇跡

段永平是傳奇商業(yè)人物，手機(jī)界oppo、vivo的創(chuàng)始人，還有拼多多的老板黃崢和極兔的創(chuàng)始人李杰，都被看做是段永平的弟子。

這些企業(yè)發(fā)展的背后也都能看到段永平后發(fā)制人的打法。

步步高在入局電話機(jī)市場(chǎng)時(shí)，TCL在中國(guó)電話大王的座位上已經(jīng)坐了好幾年了，市面上也有上百家廠商。

在硬碰完全沒有勝算的情況下，步步高找到了一個(gè)空白點(diǎn)——無(wú)繩電話，并不是市場(chǎng)上沒有這種產(chǎn)品，而是沒有品牌代表這種產(chǎn)品，于是靠著“步步高無(wú)繩電話，方便千萬(wàn)家”的品牌定位，步步高成功突圍。

“敢為人后，后來(lái)居上”也成了步步高系的獨(dú)特哲學(xué)。

當(dāng)然，和已有知名度和品牌地位的同行去爭(zhēng)，是要付出代價(jià)的：比如初出茅廬的步步高用超過8000萬(wàn)的價(jià)格競(jìng)標(biāo)央視黃金時(shí)段廣告，比如拼多多的百億補(bǔ)貼以及要熬過漫長(zhǎng)的虧損歲月。

在快遞行業(yè)，極兔也是后來(lái)者。

極兔在2019年才進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，僅僅三年多的時(shí)間，極兔就從籍籍無(wú)名進(jìn)入到國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)的第一梯隊(duì)，挑戰(zhàn)了國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)發(fā)展20多年形成的四通一達(dá)和順豐的市場(chǎng)格局。

極兔勢(shì)如破竹，靠的也是燒錢。錢燒到哪兒了？

第一，價(jià)格戰(zhàn)。

當(dāng)圓通、申通、中通以1.2元、1.35元、1.3元的價(jià)格可以發(fā)往西藏、新疆的時(shí)候，極兔就實(shí)現(xiàn)8毛錢能包郵全國(guó)。

艾媒數(shù)據(jù)顯示，到2021年1月，極兔就以8%的市場(chǎng)份額成為繼中通、韻達(dá)、順豐、圓通、百世、申通快遞之后，排名第7的快遞公司。

極兔發(fā)起的價(jià)格戰(zhàn)，被行業(yè)多家快遞企業(yè)抵制。比如2020年10月，韻達(dá)就發(fā)布通知，要求加盟網(wǎng)點(diǎn)不能對(duì)極兔的快遞進(jìn)行攬收和派件。其他像圓通和申通快遞也發(fā)過類似的通知，對(duì)極兔快遞進(jìn)行抵制。

不過，“通達(dá)系”對(duì)極兔進(jìn)行的抵制，并沒有阻擋住極兔的步伐。

第二，收購(gòu)戰(zhàn)。

2019年，極兔通過收購(gòu)龍邦快遞，獲得了快遞牌照。2020年3月，極兔正式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)開展業(yè)務(wù)。

2021年，極兔又通過收購(gòu)百世快遞實(shí)現(xiàn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，百世快遞也成為極兔價(jià)格戰(zhàn)倒下的第一個(gè)快遞企業(yè)。

招股書顯示，按照2022年包裹量來(lái)計(jì)，極兔已經(jīng)是中國(guó)排名第六的快遞公司，市場(chǎng)占有率10.9%，低于第四名0.2個(gè)百分點(diǎn)，低于第三名0.8個(gè)百分點(diǎn)。

就在上個(gè)月，極兔又吃下了順豐旗下做電商件業(yè)務(wù)的豐網(wǎng)，勢(shì)力進(jìn)一步擴(kuò)張。

極兔通過燒錢實(shí)現(xiàn)了收入的暴漲和市場(chǎng)地位的快速提升，2021年和2022年增速分別為216%和50%。

瘋狂燒錢的極兔，必須依靠多輪融資支撐自身發(fā)展，2020年到2022年，極兔融資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額合計(jì)超過56億美元，據(jù)市場(chǎng)傳言，2021年，其估值已達(dá)200億美元。

而招股書顯示極兔已經(jīng)開始盈利，這是不是代表極兔可以告別原本的打法，步入用跑成功的盈利模型俘獲更多投資者的階段了？

02

真盈利還是假盈利

回答這個(gè)問題的前提，需要看極兔的盈利是從哪兒來(lái)的。

對(duì)比2022年和2021年極兔的財(cái)報(bào)，有一項(xiàng)對(duì)凈利潤(rùn)影響重大，這個(gè)項(xiàng)目是按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)及負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)。

舉個(gè)例子，如果一家上市公司炒股，持有的股票資產(chǎn)被計(jì)入按照公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)，那么所持有的股票的價(jià)值變動(dòng)，就是一項(xiàng)損益，炒股賺錢了，也體現(xiàn)在這家上市公司的凈利潤(rùn)里。

如果不是以投資為主業(yè)的上市公司，去購(gòu)買理財(cái)或者是去投資股票、債券，只是一種現(xiàn)金管理的方式，目的是提高資金利用率，和經(jīng)營(yíng)能力的關(guān)系不大。

回到極兔上，極兔的這一項(xiàng)更多的是產(chǎn)生于金融負(fù)債上，這是極兔為了融資發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股里的債務(wù)成分帶來(lái)的。

2021年，極兔的公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)或者負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)損益是-43.8億美元，2022年到了30.5億美元。拋開這一項(xiàng)目，極兔2021年和2022年的除稅前利潤(rùn)分別為虧損17.36億美元和虧損14.67億美元，仍然是高額虧損，從巨虧到大額盈利的逆襲故事也就不存在了。

而從-43.8億美元到30.5億美元，一般有兩個(gè)原因，優(yōu)先股的數(shù)量少了和債務(wù)成分對(duì)應(yīng)的價(jià)值下降。

優(yōu)先股數(shù)量減少一般是由于轉(zhuǎn)為普通股和公司的贖回引發(fā)的，債務(wù)成分對(duì)應(yīng)的價(jià)值下降，則和極兔的估值相關(guān)，極兔估值有沒有縮水，下文再詳述。

從另一個(gè)與經(jīng)營(yíng)關(guān)聯(lián)度更強(qiáng)的口徑——經(jīng)調(diào)整虧損來(lái)看，2022年，極兔的經(jīng)調(diào)整虧損為7.98億美元，減虧12.4%。而由于收入增長(zhǎng)迅速，極兔的虧損率在迅速收窄，經(jīng)調(diào)整虧損率不到11%，比2021年收窄了近8個(gè)百分點(diǎn)?？傮w來(lái)說，極兔的盈利能力在好轉(zhuǎn)，但距離真正的盈利還有很長(zhǎng)的距離。不只是盈利能力，極兔的規(guī)模擴(kuò)張也沒有表面上那么奪目。

第一，極兔在東南亞地區(qū)的業(yè)務(wù)幾乎沒有增長(zhǎng)，這還是在犧牲了單票收益的基礎(chǔ)上。

極兔2022年和2021年在東南亞地區(qū)的收入分別為23.77億美元和23.81億美元，單票收益（單票收入-單票成本）也有所收窄，從0.31元降至0.19元。

第二，2021年12月，極兔合并了百世快遞，合并造成了比較大的內(nèi)耗。

已知百世快遞在2021年前9個(gè)月的收入為119億元，按照2020年收入在全年的分配，合理推測(cè)百世快遞全年收入為171億元。

假設(shè)百世快遞沒有被極兔收購(gòu)，以2021年前9個(gè)月的收入收縮幅度，作為其2022年的收入降幅，那么2022年百世快遞收入約為150億元，按照2022年的平均匯率6.73計(jì)算，也就是22億美元左右。

考慮到2021年最后一個(gè)月并表的部分，那么極兔2022年收入增長(zhǎng)26億美元左右。也就是說，除開并購(gòu)的因素，極兔的業(yè)務(wù)自然增長(zhǎng)幅度很低，50%收入增幅的含金量也不足。另一個(gè)可以佐證這一觀點(diǎn)的是，截至2022年底，極兔的物業(yè)廠房設(shè)備、使用權(quán)資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)這些長(zhǎng)期資產(chǎn)都有不同程度的縮水。

當(dāng)然，這比較符合整個(gè)快遞業(yè)內(nèi)卷的行情。

國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年全國(guó)快遞服務(wù)企業(yè)業(yè)務(wù)收入累計(jì)完成10556.7億元，同比增長(zhǎng)2.3%。

而從三通一達(dá)都取得了兩位數(shù)以上甚至是20%以上的收入增長(zhǎng)來(lái)看，快遞業(yè)正在加速向頭部聚集，這意味著已經(jīng)吞下豐網(wǎng)的極兔，在中國(guó)的仗越來(lái)越不好打了，也意味著盈利的目標(biāo)還有很遠(yuǎn)，融資的任務(wù)也很艱巨。

03

極兔值多少錢？

在遞交招股書的前一個(gè)月，極兔進(jìn)行了D輪融資，以200萬(wàn)美元的價(jià)格出讓2600萬(wàn)股，據(jù)此測(cè)算，極兔最新估值為130億美元，合人民幣約926億元。

這相對(duì)于去年極兔傳言200億美元的估值，已經(jīng)大幅縮水。以6月16日收盤價(jià)來(lái)計(jì)算，極兔的估值基本等于韻達(dá)+申通+圓通。

那么，極兔是否被高估了呢？

由于極兔尚未盈利，物流對(duì)于區(qū)域樞紐、分撥中心、轉(zhuǎn)運(yùn)中心、倉(cāng)儲(chǔ)資源等的資本要求也比較高，所以我們以市值/收入（市銷率）和市值/凈資產(chǎn)（市凈率）兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看衡量極兔的估值。

先來(lái)看市凈率PB。

極兔處于資不抵債的狀態(tài)，截至2022年底，極兔的凈資產(chǎn)為-48.5億美元。這也是由于發(fā)行的優(yōu)先股被計(jì)為金融負(fù)債造成的。

一般情況下，上市是一個(gè)出發(fā)優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的條件，這也是極兔一定會(huì)推動(dòng)上市的原因。

從資產(chǎn)里，也可以看到極兔的資金壓力比較大，這也是上市消息這么突然的原因。

2022年底，極兔的現(xiàn)金等價(jià)物為15億美元，比2021年底減少了近6億美元，這還是在借款增加了10億美元的基礎(chǔ)之上。

到2023年4月30日，現(xiàn)金及等價(jià)物又減少了2億多美元，借款也還在增加。極兔融資不多，但有對(duì)豐網(wǎng)超過11億元的并購(gòu)，上市融資迫在眉睫。

再來(lái)看市銷率PS。

目前已上市的快遞公司中，和極兔業(yè)務(wù)模式和收入規(guī)模都比較貼近的是圓通速遞，市值是522億元，2022年收入535億元，而極兔2022年收入只有517億元，估值卻高達(dá)926億元，估值比圓通速遞的市值高出77%。

雖然中通速遞的收入也只有353億元，市值卻超過1500億元，是因?yàn)橹型ㄋ龠f的毛利率非常高，達(dá)到28.09%，比圓通速遞的11.55%和順豐控股的13.86%都高了不止一倍，而極兔的毛利率還是負(fù)值。

市值榜統(tǒng)計(jì)了順豐、三通一達(dá)、京東物流和德邦的相關(guān)數(shù)據(jù)，除了中通之外，其他六家的市銷率最高不超過1倍，圓通、韻達(dá)和順豐都比較高，都超過了0.85，數(shù)據(jù)也比較集中。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，極兔的市值不應(yīng)該超過517億元。

同樣是虧損，同樣在港股上市的京東物流，市銷率在0.6左右，如果以京東物流為參照，極兔的市值在310億元左右。

不過極兔和京東物流的虧損也不太一樣，京東物流至少有正毛利。

極兔能不能撐起估值，歸根結(jié)底要回到兩個(gè)原點(diǎn)：更高的和更持續(xù)的增長(zhǎng)和盈利的改善。

更高的增長(zhǎng)、更持續(xù)的增長(zhǎng)意味著極兔要吃掉其他大快遞企業(yè)的市場(chǎng)份額，而不僅僅是整合一些小蝦米，這可能又會(huì)陷入到以低價(jià)打開缺口的又一輪循環(huán)里，這與盈利的改善也難以兼得。

也可以吃行業(yè)增長(zhǎng)的紅利，但可把控性不高。

增長(zhǎng)還可以把視野向外擴(kuò)展，畢竟極兔是一家從東南亞起家，國(guó)際化的故事順理成章。

全球最大的快遞公司UPS去年年收入1003億美元，市值1533億美元，算下來(lái)市銷率約為1.53。按1.53算，極兔517億元的收入對(duì)應(yīng)的市值也不到800億元。

這是最成功的國(guó)際化快遞公司。其實(shí)，百世集團(tuán)也一直在提國(guó)際化，不過把百世快遞賣了之后，全球業(yè)務(wù)也沒見跑起來(lái)。

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