2017年才成立的公司，趕上消費(fèi)、美妝醫(yī)美幾大投資熱潮，卻無(wú)一VC押中，要說(shuō)賣(mài)面膜不缺錢(qián)，這也倒是實(shí)話，“投資不過(guò)山海關(guān)”終歸失靈了，而且對(duì)比同樣不缺錢(qián)的巨子生物，2012年就有VC投了。

從敷爾佳的招股書(shū)，還能窺視電商行業(yè)的現(xiàn)狀。2020、2021年，天貓占敷爾佳線上銷(xiāo)售金額比例均超過(guò)80%，到2022年驟降至56.6%，而推廣服務(wù)費(fèi)率卻一直攀升，從21.65%到31.92%，“流量紅利減弱，平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈”，顯然敷爾佳另覓佳處去了。（投中BBKing）

護(hù)膚賽道又一家百億獨(dú)角獸，上市了。

(資料圖)

剛剛，哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（下稱：敷爾佳）成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，中信證券擔(dān)任保薦人。本次發(fā)行價(jià)格為人民幣55.68元/股，截至發(fā)稿，敷爾佳漲幅最高達(dá)43.68 %，股價(jià)一度飆升至80元/股，總市值達(dá) 298.62億元。

創(chuàng)始人張立國(guó)是哈爾濱人，早年曾在哈藥五廠工作，之后下海創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)立敷爾佳。上市前，張立國(guó)持股比例93.81%，作為公司絕對(duì)實(shí)控人，張立國(guó)在敷爾佳2次分紅中，套現(xiàn)10億，這也讓他以80億元身家成功登上了2022年“胡潤(rùn)富豪榜”和2023年哈爾濱富豪榜第二。

不過(guò)，如此賺錢(qián)的生意，VC再一次集體錯(cuò)過(guò)，有投資人表示，敷爾佳簡(jiǎn)直“現(xiàn)金?！?，根本不缺錢(qián)，創(chuàng)始人沒(méi)必要讓VC/PE進(jìn)來(lái)分羹。這在護(hù)膚賽道并非個(gè)例，明星項(xiàng)目份額通常是“VC/PE想搶但搶不到”，比如2021年上市的貝泰妮、2022年上市的巨子生物。

5片面膜成本9元，毛利高達(dá)83%

敷爾佳成立于2017年，是一家從事專(zhuān)業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的公司。在售產(chǎn)品覆蓋醫(yī)療器械類(lèi)敷料產(chǎn)品和功能性護(hù)膚品，主打敷料和貼、膜類(lèi)產(chǎn)品，并推出了水、精華及乳液、噴霧、凍干粉等其他形態(tài)產(chǎn)品。

面膜和敷料是敷爾佳最主要產(chǎn)品。從敷爾佳線上銷(xiāo)售平臺(tái)可知，賣(mài)得火爆的產(chǎn)品是敷爾佳白膜醫(yī)用敷料、敷爾佳清痘凈膚修護(hù)貼祛痘、敷爾佳積雪草面膜、敷爾佳煙酰胺美白淡斑面膜、敷爾佳黑膜2.0院線款醫(yī)用等，功效集中在補(bǔ)水、保濕、修護(hù)、肌膚屏障修護(hù)。

隨著醫(yī)美火熱，“械字號(hào)”醫(yī)用面膜應(yīng)運(yùn)而生。不同于“妝字號(hào)”護(hù)膚產(chǎn)品，“械字號(hào)”產(chǎn)品生產(chǎn)要求更加嚴(yán)格，比如，要求使用醫(yī)藥級(jí)原料，成分更加精簡(jiǎn)，不添加防腐劑等。消費(fèi)者也更愿意為安全性和有效性買(mǎi)單。

同時(shí)，“械字號(hào)”拿證難度較高，時(shí)間較長(zhǎng)，敷爾佳背靠藥企哈三聯(lián)也花了2年時(shí)間，這成了產(chǎn)品天然的“護(hù)城河”，售價(jià)水漲船高。作為國(guó)內(nèi)最早拿到II 類(lèi)醫(yī)用敷料貼類(lèi)產(chǎn)品獲批的品牌，敷爾佳5片面膜成本不足10元，售價(jià)高達(dá)179元。

成本低，售價(jià)高，毛利率最高超過(guò)83%。2018年至2023年第一季度，敷爾佳的銷(xiāo)售毛利率分別為77.88%、76.97%、76.47%、81.95%、83.07%、82.65%。毛利率行業(yè)領(lǐng)先，僅次于“醫(yī)美界華為”巨子生物，遠(yuǎn)超于華熙生物、貝泰妮、珀萊雅等同類(lèi)公司。

坐擁高毛利，敷爾佳不吝惜營(yíng)銷(xiāo)，讓利給經(jīng)銷(xiāo)商3%-30%，幾乎打通所有渠道。

線下，覆蓋美容院，醫(yī)療機(jī)構(gòu)，連鎖藥店、日化專(zhuān)營(yíng)店、大型商超、百貨商場(chǎng)專(zhuān)柜等終端。線上，敷爾佳通過(guò)直銷(xiāo)、經(jīng)銷(xiāo)、代銷(xiāo)，覆蓋天貓?zhí)詫?、京東、抖音、微信、小紅書(shū)、唯品會(huì)、聚美優(yōu)品、蘑菇街、阿里健康大藥房等平臺(tái)。

很快，敷爾佳市場(chǎng)占有率首屈一指。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2020年敷爾佳貼片類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售額為貼片類(lèi)專(zhuān)業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)第一，占比21.3%；其中醫(yī)療器械類(lèi)敷料產(chǎn)品占比25.9%，市場(chǎng)排名第一；化妝品類(lèi)產(chǎn)品占比16.6%，市場(chǎng)排名第二。

公司營(yíng)利實(shí)現(xiàn)雙增。2020年至2022年，敷爾佳的營(yíng)收分別為15.85億元、16.50億元和17.69億元；歸母凈利潤(rùn)則分別為6.48億元、8.06億元和8.47億元。

敷爾佳顯然是一直強(qiáng)勁的“現(xiàn)金?！?。招股書(shū)顯示，2020-2022年，敷爾佳經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為6.71億、8.02億和8.99億元。

值得注意的是，敷爾佳研發(fā)費(fèi)用率極低。2022年，敷爾佳研發(fā)費(fèi)用率僅為0.87%，遠(yuǎn)低于可比公司均值5.17%。2022年，創(chuàng)爾生物研發(fā)費(fèi)用率達(dá)7.49%、華熙生物達(dá)6.10%、貝泰妮達(dá)5.08%。敷爾佳研發(fā)人員也極少，截止2022年底，敷爾佳員工總數(shù)480人，研發(fā)人員僅有6人，其中還包含應(yīng)屆畢業(yè)生。截至2023年3月，其研發(fā)人員增至8人。

VC集體缺席，藥企拿廠房換了5%股份

如此性感的生意，VC又一次集體錯(cuò)過(guò)。

從股權(quán)架構(gòu)可知，IPO前，敷爾佳創(chuàng)始人兼實(shí)際控制人張立國(guó)直接控制公司93.81%的股份。哈三聯(lián)持股為5%，剩余股份由公司高管持有。

創(chuàng)始人張立國(guó)與哈三聯(lián)的合作由來(lái)已久。哈三聯(lián)是哈爾濱老牌藥企，創(chuàng)辦敷爾佳之前，張立國(guó)做了16年的藥品批發(fā)生意，公司當(dāng)時(shí)名字叫華信藥業(yè)，主要承接哈三聯(lián)的藥品，這也為二者合作打下了根基。

2012年，憑借敏銳的商業(yè)嗅覺(jué)，張立國(guó)發(fā)現(xiàn)了皮膚護(hù)理的商機(jī)，他隨即便找來(lái)哈三聯(lián)，合作研發(fā)皮膚護(hù)理產(chǎn)品。

歷時(shí)兩年，“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”問(wèn)世。2015年，華信藥業(yè)為該產(chǎn)品注冊(cè)了“敷爾佳”商標(biāo)。2016年，哈三聯(lián)取得了二類(lèi)醫(yī)療器械生產(chǎn)許可證和醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼的產(chǎn)品注冊(cè)證，開(kāi)始生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品。兩家公司分工明確——哈三聯(lián)負(fù)責(zé)產(chǎn)品生產(chǎn)，華信藥業(yè)則是全國(guó)獨(dú)家代理商，負(fù)責(zé)營(yíng)銷(xiāo)、推廣和銷(xiāo)售。

2017年，張立國(guó)索性將敷爾佳拆分單獨(dú)成立公司，專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)銷(xiāo)售敷爾佳品牌的產(chǎn)品。除了醫(yī)用敷料產(chǎn)品，敷爾佳還開(kāi)拓了普通面膜、水乳、凍干粉等多種功能性護(hù)膚品。

由于敷爾佳的產(chǎn)品主要是從哈三聯(lián)處采購(gòu)成品，自身只負(fù)責(zé)貼牌銷(xiāo)售。為擁有研發(fā)、生產(chǎn)能力，2021年2月，敷爾佳與哈三聯(lián)戰(zhàn)略合作，通過(guò)換股，敷爾佳收購(gòu)哈三聯(lián)子公司北星藥業(yè)100%股權(quán)，價(jià)值5.7億元，哈三聯(lián)獲得敷爾佳5%股權(quán)。其中，北星藥業(yè)專(zhuān)門(mén)從事第二類(lèi)醫(yī)療器械和化妝品生產(chǎn)及銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。這也算是敷爾佳上市前，唯一一輪戰(zhàn)略融資，估值超百億。

上市前，創(chuàng)始人張立國(guó)兩年獲分紅近10億。敷爾佳2019年分紅1.2億元，2020年分紅高達(dá)9.2億元，這意味著，兩年分紅達(dá)10.4億，張立國(guó)兩年獲分紅近10億。

張立國(guó)的身價(jià)也隨之暴漲，第一次登上2022年《胡潤(rùn)富豪榜》，便以80億財(cái)富排在第795位。2023年，張立國(guó)與哈三聯(lián)實(shí)控人秦劍飛一起入圍哈爾濱十大富豪榜。其中，張立國(guó)以80億元的身價(jià)位列第二，秦劍飛家族以28億元的財(cái)富排名第五。

3位女性就有1個(gè)敏感肌，又一千億市場(chǎng)崛起

敷爾佳上市，是皮膚護(hù)理賽道的一個(gè)縮影。

資本市場(chǎng)上，已有多家皮膚護(hù)理企業(yè)完成上市，百億超市值比比皆是，而且上市前大多不缺錢(qián)。

2021年，“薇諾娜”母公司貝泰妮成功上市，市值一度漲到1200億。貝泰妮在一級(jí)市場(chǎng)相對(duì)默默無(wú)聞，上市前只融過(guò)2輪，2014年紅杉投了天使輪，2016年金雨茂物投了A輪，從融資額來(lái)看，都是千萬(wàn)人民幣級(jí)別的融資，更像是一種機(jī)構(gòu)背書(shū)，而缺資金。這一點(diǎn)從公司最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就能看出來(lái)。2022年，貝泰妮營(yíng)收為50.14億元，凈利潤(rùn)為10.50億元。

2022年，“美妝界華為”巨子生物港交所主板上市，公司旗下?lián)碛袃煽顚?zhuān)業(yè)級(jí)護(hù)膚品牌——可復(fù)美和可麗金，十分暢銷(xiāo)。現(xiàn)市值334億港元，2022年的營(yíng)收為23.75億元，凈利潤(rùn)為10.02億元。上市前，眾多 VC/PE想投巨子生物，公司只在2021年完成一輪Pre-IPO融資。在這輪融資中， CPE源峰、高瓴、金鎰資本、君聯(lián)資本、鼎暉投資、星納赫資本、景林投資、中金資本、麥星投資、黑蟻資本、高榕資本、海松資本等一眾知名機(jī)構(gòu)，以及薇婭的謙尋文化認(rèn)購(gòu)了巨子生物37.98%的股份，IPO前估值約193億元，公司一戰(zhàn)成名。

還有，玻尿酸巨頭 華熙生物 早已在科創(chuàng)板掛牌上市，現(xiàn)市值434.38億元。華熙生物是國(guó)內(nèi)最早實(shí)現(xiàn)微生物發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸鈉的企業(yè)之一，主要生產(chǎn)并制造透明質(zhì)酸鈉及透明質(zhì)酸鈉類(lèi)型產(chǎn)品。2022年的銷(xiāo)售額為63.59億元，凈利潤(rùn)為9.61億元。

國(guó)貨之光珀萊雅早在2017年已是上交所主板上市公司，現(xiàn)市值441.78億元。2022年的銷(xiāo)售額為63.85億元，凈利潤(rùn)為8.31億元。

我國(guó)對(duì)皮膚護(hù)理的消費(fèi)需求極大。一項(xiàng)專(zhuān)門(mén)針對(duì)中國(guó)人的一項(xiàng)調(diào)查數(shù)據(jù)表明，中國(guó)有35%的消費(fèi)者存在敏感肌問(wèn)題。隨著空氣污染加劇、過(guò)度護(hù)膚、工作壓力增大導(dǎo)致的內(nèi)分泌失調(diào)等內(nèi)外因，中國(guó)敏感肌人群一直呈高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)?！吨袊?guó)敏感性皮膚診治專(zhuān)家共識(shí)》報(bào)告中更是顯示，在我國(guó)， 每3位女性中就有1個(gè)是敏感肌 。

巨大的需求背后是一條千億規(guī)模的隱秘賽道。數(shù)據(jù)顯示，2016年至2020年，中國(guó)皮膚護(hù)理產(chǎn)品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由1570億元增長(zhǎng)至2769億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.3%。2020年至2025年，預(yù)計(jì)中國(guó)皮膚護(hù)理產(chǎn)品行業(yè)將保持13.7%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2025年中國(guó)皮膚護(hù)理產(chǎn)品行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)5261億元。

人們對(duì)美的追求只增不減，皮膚護(hù)理賽道也從不缺錢(qián)。

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