核心提示：

SOHO中國(guó)自2014年開始就放棄商業(yè)地產(chǎn)新盤開發(fā)業(yè)務(wù)，全面轉(zhuǎn)向模式更輕的商業(yè)地產(chǎn)存量運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，由商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商變成商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商，并由此同步開啟大規(guī)模的資產(chǎn)甩賣大幕，潘氏借此進(jìn)行分紅式套現(xiàn)出逃。

SOHO中國(guó)目前的流動(dòng)性狀態(tài)處于最近三年來(lái)的最佳水平，其負(fù)債壓力更是創(chuàng)下最近十二年以來(lái)的最低水平，其46.75%的負(fù)債率在同業(yè)內(nèi)更是足以傲視群雄，看不出有任何壓力需要不惜血本七折賣樓還債或降負(fù)債。

SOHO中國(guó)不惜血本“跳樓價(jià)”甩賣自持物業(yè)的背后，可能隱藏著巨大的資產(chǎn)水分，其自持物業(yè)的整體租金回報(bào)水平長(zhǎng)期在3%左右，去年更是低至2.53%，即便按七折計(jì)算，其投資物業(yè)賬面值也可能仍然存在較大水分。

資本運(yùn)作與業(yè)務(wù)模式分析：

由開發(fā)商變運(yùn)營(yíng)商，分紅式套現(xiàn)清倉(cāng)式出逃

最近，SOHO中國(guó)宣布七折的“跳樓價(jià)”出售自己的商業(yè)地產(chǎn)，第一批推出的房源大約是3萬(wàn)平米，價(jià)值預(yù)期至少是數(shù)十億元級(jí)別——注意：這是“第一批”，至于后面還有多少批，外界暫時(shí)恐怕還不得而知，目前SOHO中國(guó)賬面的商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值超過(guò)600億元。盡管潘石屹表示此次賣樓主要是用于降負(fù)債，但結(jié)合此前SOHO中國(guó)和潘氏夫婦的系列大動(dòng)作來(lái)看，潘氏套現(xiàn)離場(chǎng)之心，早已路人皆知。

從SOHO中國(guó)的歷史資本運(yùn)作以及由此帶來(lái)的業(yè)務(wù)模式的變化來(lái)看，潘石屹的套現(xiàn)離場(chǎng)大致可分為四個(gè)階段：

第一個(gè)階段為鎖倉(cāng)守江山階段：從財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)變化來(lái)看，這一階段始于2014年，SOHO中國(guó)2014年的營(yíng)收從2013年的146.21億元驟減至60.98億元，這主要是由于該公司主動(dòng)開啟全面戰(zhàn)略收縮，新開發(fā)項(xiàng)目收入驟減；到2015年時(shí)，SOHO中國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)收入已經(jīng)完全降至零，此后一直到現(xiàn)在，SOHO中國(guó)的收入幾乎全部來(lái)自于其自持物業(yè)租金——這一階段，SOHO中國(guó)完全放棄了新項(xiàng)目開發(fā)全面轉(zhuǎn)向存量項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，由開發(fā)商變成了運(yùn)營(yíng)商，潘氏完成了套現(xiàn)離場(chǎng)的前期準(zhǔn)備工作；

第二個(gè)階段為分紅式套現(xiàn)階段：在由開發(fā)商變成運(yùn)營(yíng)商后，潘氏夫婦開始著手進(jìn)行實(shí)質(zhì)性套現(xiàn)，連年大手筆甩賣旗下北京、上海等地明星SOHO項(xiàng)目累計(jì)變現(xiàn)近300億元，其中：2014年，SOHO中國(guó)宣布打包出售包括SOHO靜安廣場(chǎng)和SOHO海倫廣場(chǎng)等在內(nèi)的三個(gè)位于上海的SOHO項(xiàng)目，合計(jì)回籠資金82.8億元；2015年9月，SOHO中國(guó)宣布出售上海外灘國(guó)際金融中心項(xiàng)目50%股權(quán)，回籠資金84.93億元；2016年7月，SOHO出售上海SOHO世紀(jì)廣場(chǎng)，回籠資金32.2億元；2017年，SOHO中國(guó)先后出售上海虹口SOHO和凌空SOHO兩個(gè)項(xiàng)目，合計(jì)回籠資金85.81億元——事實(shí)證明，SOHO中國(guó)賣樓回血的資金，大量用于了給股東現(xiàn)金分紅：2015年、2016年和2017年三年間，SOHO中國(guó)分別向股東現(xiàn)金分紅了36.19億元、27.87億元和47.94億元；也就是說(shuō)，SOHO中國(guó)在2015-2017年三年間合計(jì)向全體股東現(xiàn)金分紅高達(dá)112億元，其中，潘氏夫婦拿到了大約72億元；

第三個(gè)階段為清倉(cāng)式出逃階段：或許是嫌棄通過(guò)持續(xù)大手筆甩賣樓盤的方式進(jìn)行分紅式套現(xiàn)來(lái)得太慢，潘氏夫婦干脆選擇了徹底的清倉(cāng)式出逃。2020年3月，國(guó)際金融巨鱷黑石集團(tuán)擬收購(gòu)并私有化SOHO中國(guó)的消息曝光，最終官方文件顯示，交易方案為黑石收購(gòu)91%的SOHO中國(guó)股票，潘氏只保留SOHO中國(guó)9%的股份，其余持股全部賣給黑石——不過(guò)，眾所周知的是，這紙持續(xù)一年多的交易，最終由于反壟斷審查和自身交易條件未達(dá)成等多種原因而告吹，潘氏清倉(cāng)式出逃的計(jì)劃也就此泡湯；

第四個(gè)階段為重回漸進(jìn)式出逃階段：在清倉(cāng)式出逃遇阻之后，潘氏夫婦套現(xiàn)離場(chǎng)的“初心”未改，重新回到了過(guò)去的漸進(jìn)式出逃路線——上周，SOHO中國(guó)宣布出售七折出售3萬(wàn)平米物業(yè)消息的曝光，意味著這一階段正式開始——至此，地球人估計(jì)沒人能夠攔住這家從甘肅天水走出來(lái)的華裔美國(guó)人家庭出逃的決心了。

流動(dòng)性與負(fù)債壓力分析：

流動(dòng)性創(chuàng)三年最佳，負(fù)債率創(chuàng)12年最低

按照SOHO中國(guó)和潘石屹的說(shuō)法，此次七折甩賣投資物業(yè)所獲資金不會(huì)用于分紅，而將用于還債務(wù)，以降低公司債務(wù)，總之：欠債還錢，天經(jīng)地義！問(wèn)題是，這樣的說(shuō)法站得住腳嗎？我們不妨做個(gè)簡(jiǎn)單的流動(dòng)性與負(fù)債壓力分析，看看SOHO中國(guó)的流動(dòng)性如何，是否到了必須以“跳樓價(jià)”賣樓還債的田地？以及：SOHO負(fù)債壓力到底有多大，是不是真到了必須不惜血本降負(fù)債的程度？

首先看看SOHO中國(guó)的流動(dòng)性壓力：根據(jù)最新披露的財(cái)報(bào)，截至2021年6月30日，SOHO中國(guó)賬面流動(dòng)資產(chǎn)為51.89億元，其中現(xiàn)金及各種定期、結(jié)構(gòu)存款達(dá)到了27.68億元，占比過(guò)半；其同期的流動(dòng)負(fù)債為59.14億元，其中融資性信用負(fù)債只有11.82億元，另外還有2.19億元的預(yù)收賬款及合同負(fù)債——表面上看，SOHO中國(guó)的流動(dòng)比率只有不到0.88，速動(dòng)比率為0.58，但需要注意的是，在過(guò)去的2019年底和2020年底，該公司的流動(dòng)比率分別為0.79和0.86，其同期的速動(dòng)比率也只有0.46和0.57。

從上面的流動(dòng)性指標(biāo)數(shù)據(jù)對(duì)比不難看出，無(wú)論是從流動(dòng)比率還是速運(yùn)比率或是其他流動(dòng)償債務(wù)指標(biāo)來(lái)看，SOHO中國(guó)目前都處于最近三年來(lái)流動(dòng)性最充裕的狀態(tài)，也就是說(shuō)：盡管最近大半年以來(lái)，大量的房地產(chǎn)公司都陷入了流動(dòng)性絕境或困境，但SOHO中國(guó)當(dāng)前反而處于最近三年以來(lái)流動(dòng)性水平最好的狀態(tài)——當(dāng)然，這其中最主要的原因，正是SOHO中國(guó)成功完成了由開發(fā)商模式到運(yùn)營(yíng)商模式的轉(zhuǎn)變。

然后再看看SOHO中國(guó)的整體負(fù)債壓力：截至2021年6月30日，SOHO中國(guó)的賬面總資產(chǎn)為711.10億元，其總負(fù)債為332.46億元，其整體資產(chǎn)負(fù)債率只有46.75%——從自身歷史縱比看，這是SOHO中國(guó)最近12年以來(lái)的最低負(fù)債率水平；從房地產(chǎn)行業(yè)橫比來(lái)看，這一負(fù)債率在行業(yè)內(nèi)絕對(duì)處于足以傲視幾乎任何群雄的狀態(tài)，目前地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債率普遍在80%以上。

通過(guò)以上分析不難發(fā)現(xiàn)，SOHO中國(guó)目前處于最近三年以來(lái)流動(dòng)性最好的狀態(tài)，絕不至于需要“跳樓價(jià)”賣樓還債；同時(shí)，其負(fù)債壓力亦極低，更不存在急需降負(fù)債的緊迫性。

租金回報(bào)與資產(chǎn)質(zhì)量分析：

租金回報(bào)顯著偏低，自持物業(yè)資產(chǎn)水分不少

關(guān)于SOHO此次資產(chǎn)甩賣的另一個(gè)看點(diǎn)在于：其價(jià)格幾乎是“跳樓價(jià)”，直接打七折，按照潘石屹的說(shuō)法：沒有賣不出去的貨，只有賣不出去的價(jià)格！言下之意，潘似乎對(duì)于處置價(jià)格頗為自信，但問(wèn)題是：打七折，就真的便宜嗎？

恐怕未必！透鏡公司研究有理由懷疑，SOHO中國(guó)的投資物業(yè)賬面價(jià)值可能存在較大的水分，即便是打七折標(biāo)價(jià)出售，恐怕水分仍然不少——這一點(diǎn)，從SOHO中國(guó)極低的租金回報(bào)水平便可看出端倪。

2021上半年，SOHO中國(guó)的租金收入為8.05億元，從SOHO中國(guó)披露的財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)看，這些營(yíng)收幾乎全都來(lái)自其存量自持商業(yè)物業(yè)的租金收入；2021年初和2021年上半年末，SOHO中國(guó)的投資物業(yè)賬面余額分別為633.67億元和636.56億元，取其中間值進(jìn)行簡(jiǎn)單算術(shù)平均，折算其自持物業(yè)賬面價(jià)值大約為635.12億元——也就是說(shuō)，SOHO中國(guó)去年上半年賬面價(jià)值約636.12億元的自持物業(yè)一共只產(chǎn)生了8.05億元的租金收入，按年計(jì)算其年化租金回報(bào)率居然只有2.53%。

2.53%的寫字樓租金回報(bào)率是一個(gè)什么樣的水平呢？

目前國(guó)內(nèi)一線城市的普通住宅租金回報(bào)率普遍在2%左右小幅波動(dòng)，成熟的寫字樓租金回報(bào)水平一般高于4%，一些優(yōu)質(zhì)甲級(jí)寫字樓租金回報(bào)可能超過(guò)6%，而SOHO中國(guó)的自持物業(yè)主要集中在北京、上海等地的黃金地段，因此其2.53%的年化租金回報(bào)率顯著偏低。

而且，值得一提的是，SOHO中國(guó)的自持物業(yè)租金回報(bào)水平向來(lái)極低，如果按上述口徑計(jì)算（取投資物業(yè)的期初、期末賬值的算術(shù)平均），該公司最近五個(gè)報(bào)告期（2017年-2021年H1）的平均租金回報(bào)率一直維持在2.53%-3.53%之間波動(dòng)，中位值大約在3%左右——相比之下，目前一年期的LPR貸款指導(dǎo)利率為3.75%，五年期的LPR貸款指導(dǎo)利率為4.60%，而且這還是最近五年一路持續(xù)降息的結(jié)果——也就是說(shuō)，如果投資者以貸款的形式購(gòu)買其SOHO中國(guó)售出的物業(yè)，即便是按照潘石屹掛出的“跳樓價(jià)”七折成交，其租金回報(bào)也遠(yuǎn)不足以覆蓋其貸款利息，其唯一的收益希望似乎只能寄望于買賣價(jià)差。

問(wèn)題是：SOHO中國(guó)的投資物業(yè)租金回報(bào)水平緣何如此之低？

透鏡公司研究認(rèn)為，從數(shù)字上分析，可能是以下兩個(gè)原因?qū)е碌模?/p>

一是，SOHO中國(guó)的寫字樓空置率太高，嚴(yán)重拉低了其整體租金回報(bào)水平——SOHO中國(guó)披露的整體出租率即便在疫情期間也持續(xù)保持在80%以上，2021年底其整體出租率達(dá)到了83.4%，因此透鏡公司研究認(rèn)為，空置率并不是導(dǎo)致SOHO中國(guó)整體租金回報(bào)率顯著偏低的主要原因，其對(duì)整體租金回報(bào)率負(fù)面影響只有17%左右；

二是，SOHO中國(guó)投資物業(yè)的賬面價(jià)值水分過(guò)高，其自持物業(yè)的真實(shí)價(jià)值并不值其賬面數(shù)字，導(dǎo)致其寫字樓租金回報(bào)水平“虛低”，即便是按照潘石屹所說(shuō)的七折“跳樓價(jià)”計(jì)算，其中的水分恐怕仍然不小——這個(gè)因素的影響可能相較上一因素更大，但如此一來(lái)，如果這個(gè)推斷成立的話，那么SOHO中國(guó)歷史利潤(rùn)的真實(shí)利潤(rùn)水平恐怕就非常值得懷疑了，畢竟該公司歷史上的主要的賬面利潤(rùn)一直來(lái)自自持物業(yè)的公允價(jià)值變動(dòng)（重估投資物業(yè)收益）。同花順iFinD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009-2018年間，SOHO中國(guó)累計(jì)實(shí)現(xiàn)的歸屬股東凈利潤(rùn)為420.99億元，其中，投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)收益就占到了329.80億元，貢獻(xiàn)比接近8成。

標(biāo)簽： 跳樓價(jià)仍有高