地產(chǎn)鏈的超額收益方向與政策預(yù)期最相關(guān)，而基本面數(shù)據(jù)則決定了彈性。

本刊特約作者?王銳/文

(相關(guān)資料圖)

地產(chǎn)鏈即將跨過(guò)寒冬，政策暖風(fēng)之下迎來(lái)復(fù)蘇。

自2016年中央政府提出“房住不炒”，2017年的“去杠桿”和2019年以來(lái)“三道紅線”等一系列房企融資監(jiān)管措施出臺(tái)，房企資金流對(duì)銷售回款的依賴加大。進(jìn)入2022年，受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和疫情反復(fù)等多重因素的影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售偏弱，房企銷售回款變慢，資金來(lái)源持續(xù)承壓，房地產(chǎn)投資不斷下滑。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1-10月份，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資113945億元，同比下降8.8%；商品房銷售面積111179萬(wàn)平方米，同比下降22.3%；商品房銷售額108832億元，同比下降26.1%。

寒冬之中，房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)政策面的暖風(fēng)，“三箭齊發(fā)”通過(guò)信貸支持、融資融券和股權(quán)融資三個(gè)渠道紓困房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。而市場(chǎng)也對(duì)政策的密集出臺(tái)做出了較為積極的反應(yīng)，房地產(chǎn)、建材和建筑裝飾11月分別大幅上漲28%、21%和14%。

銀河證券認(rèn)為，政策面的支撐將使房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈成為季度較為確定的主線之一。本輪政策面對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的支撐力度較強(qiáng)，融資端“三箭齊發(fā)”托底房地產(chǎn)度過(guò)行業(yè)寒冬，尤其“第三支箭”更是在停止12年后重新恢復(fù)上市房企再融資，緩解了近期亟待解決的“保交樓”等問(wèn)題。從歷史規(guī)律來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)與政策面的關(guān)聯(lián)度較強(qiáng)，在重要利好政策出臺(tái)后，一般短期都會(huì)有政策面帶來(lái)的估值抬升。

信達(dá)證券表示，房地產(chǎn)板塊超額收益方向與政策預(yù)期最相關(guān)，基本面數(shù)據(jù)（主要是銷售）決定彈性。只要房?jī)r(jià)下滑速度可控，隨著供需兩端組合政策的發(fā)力，剛需大概率會(huì)在未來(lái)1年內(nèi)有階段性的回歸。在銷售數(shù)據(jù)企穩(wěn)之前，房地產(chǎn)板塊仍然是確定性和彈性都較優(yōu)的選擇。銷售數(shù)據(jù)企穩(wěn)之后，除了房地產(chǎn)板塊之外，可以開始關(guān)注一些彈性較大的投資鏈和銷售鏈，比如水泥、玻璃玻纖，以及裝修建材。如果房企紓困持續(xù)推進(jìn)下，融資環(huán)境得到好轉(zhuǎn)，可以期待信用環(huán)境好轉(zhuǎn)傳導(dǎo)到投資回暖?？梢灾攸c(diǎn)關(guān)注銷售鏈，如裝修建材、白色家電的表現(xiàn)。

政策持續(xù)加碼

2022年房地產(chǎn)行業(yè)的困難程度是空前的，銷售、投資、融資均出現(xiàn)了明顯而持續(xù)的下降。在此背景下，高層對(duì)房地產(chǎn)態(tài)度的明顯轉(zhuǎn)變是相關(guān)政策力度不斷加大的關(guān)鍵。

歷年來(lái)，政治局會(huì)議中關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)的定調(diào)一直是房地產(chǎn)政策走勢(shì)重要的風(fēng)向標(biāo)。2021年上半年，中央全面調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，嚴(yán)控信貸并敦促熱點(diǎn)城市及時(shí)出臺(tái)調(diào)控措施。但自2021年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)基本面急轉(zhuǎn)直下，房企信用事件頻發(fā)，中央對(duì)地產(chǎn)的政策基調(diào)顯著弱化。2022年，地產(chǎn)行業(yè)基本面持續(xù)承壓，中央政策基調(diào)也出現(xiàn)了確定性的轉(zhuǎn)向。國(guó)信證券認(rèn)為，2022年房地產(chǎn)政策的推出過(guò)程可概括為四個(gè)階段，且放松力度和范圍不斷加大。

第一階段：2022年1-3月，高層對(duì)房地產(chǎn)放松的態(tài)度轉(zhuǎn)向默許，各城市紛紛松綁限購(gòu)限貸政策。1月，5年期LPR在22個(gè)月后首次下降5BP至4.6%。2月，山東菏澤打響放松限購(gòu)“第一槍”，重慶、江西贛州將首套首付比下調(diào)至20%，且未被撤回。3月，鄭州率先發(fā)布房地產(chǎn)“一攬子”政策，取消認(rèn)房又認(rèn)貸，成為第一個(gè)全面提振房地產(chǎn)市場(chǎng)信心的二線省會(huì)城市。

第二階段：2022年4-6月，以“4·29”政治局會(huì)議為標(biāo)志，高層對(duì)房地產(chǎn)放松的態(tài)度從“默許”走向“支持”。4月，央行、外匯管理局聯(lián)合印發(fā)“金融23條”，提出要因城施策實(shí)施好差別化住房信貸政策，保持開發(fā)貸平穩(wěn)有序投放。5月，首套房貸利率下限調(diào)整為5年期LPR減20BP，疊加5年期LPR年內(nèi)第二次下降15BP至4.45%，最低房貸利率降至4.25%。地方政府努力降低購(gòu)房門檻。6月，溫州發(fā)布“安居貸”、鄭州鼓勵(lì)棚改房票安置、珠海推出“一人購(gòu)房全家?guī)汀薄?/p>

第三階段：2022年7-9月，以“7·28”政治局會(huì)議為標(biāo)志，“保交樓、穩(wěn)民生”成為政策關(guān)鍵詞。8月，住建部、財(cái)政部、央行通過(guò)政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持保交樓，初期規(guī)模2000億元。各地政府紛紛響應(yīng)，如鄭州設(shè)立100億元房地產(chǎn)紓困專項(xiàng)基金，并于9月印發(fā)保交樓專項(xiàng)行動(dòng)實(shí)施方案。此外，高能級(jí)需求端政策也逐步出臺(tái)。8月，5年期LPR年內(nèi)第三次下降15BP至4.30%，首套最低房貸利率降至4.10%。9月，央行和銀保監(jiān)會(huì)取消部分城市首套房貸利率下限、財(cái)政部減免換購(gòu)住房個(gè)人所得稅、央行下調(diào)首套房公積金貸款利率。

第四階段：10月至今，高層逐漸將紓困重心從“保項(xiàng)目”轉(zhuǎn)向“保主體”，尤其11月以來(lái)，房企融資端政策接踵而至：交易商協(xié)會(huì)推出“第二支箭”，支持民企債券融資，截至目前儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行額度超900億元，擬發(fā)行超40億元，閃電落地且額度可觀；央行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布“金融16條”，多處新提法標(biāo)志著地產(chǎn)打壓周期根本扭轉(zhuǎn)，“金融16條”的發(fā)布標(biāo)志著房企融資端極度寬松的政策周期開啟；銀保監(jiān)會(huì)、住建部、央行聯(lián)合支持優(yōu)質(zhì)房企合理使用保函置換預(yù)售監(jiān)管資金；證監(jiān)會(huì)調(diào)整優(yōu)化涉房企業(yè)5項(xiàng)股權(quán)融資措施，明確支持和放開了房地產(chǎn)企業(yè)的重組上市和再融資需求，政策出現(xiàn)全面轉(zhuǎn)向，且放開程度高。至此，繼信貸、債權(quán)融資放開后，“第三支箭”股權(quán)融資的放開也已落地。

除此之外，房地產(chǎn)需求端政策放松的城市能級(jí)也在逐步上移，北京通州、上海臨港限購(gòu)放寬，杭州二套首付比例降至40%。國(guó)信證券認(rèn)為，自“金融16條”后，地產(chǎn)板塊在后續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，政策面、輿論面都將處于一個(gè)極度寬松的周期，后續(xù)不排除有更多供給端、需求端的政策同時(shí)出臺(tái)。

行業(yè)復(fù)蘇在望

在政策密集落地的情況下，下一步地產(chǎn)基本面怎么走？

國(guó)泰君安認(rèn)為地產(chǎn)復(fù)蘇的大方向是確定的，但是其中的節(jié)奏還存在很多不確定性因素，原因在于我們當(dāng)前所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和之前有了一個(gè)很大的變化，未來(lái)即使看到地產(chǎn)的復(fù)蘇可能也跟歷史上的典型的復(fù)蘇節(jié)奏不太一樣，姑且稱之為“非典型的復(fù)蘇”。這種非典型的復(fù)蘇主要表現(xiàn)在三個(gè)方面。

一是銷售復(fù)蘇的區(qū)域分化將會(huì)比較明顯，一二線可能帶不動(dòng)三四線。歷史上典型的地產(chǎn)復(fù)蘇節(jié)奏一般是一二線城市交易先火熱起來(lái)，然后帶動(dòng)三四線城市?，F(xiàn)在盡管從2021年底至今平均房貸利率已經(jīng)下降超過(guò)100BP，三季度的房貸加權(quán)平均利率在4.3%左右，但據(jù)國(guó)泰君安測(cè)算，房貸利率降到3.5%以下居民才愿意買房，顯然當(dāng)前的降幅還是不夠的；但讓房貸利率繼續(xù)下降的方式可能不會(huì)是普遍性的調(diào)降基準(zhǔn)利率，而主要通過(guò)“930”差異化房貸利率政策來(lái)實(shí)現(xiàn)，這將導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果是三線以下城市銷售不再依賴于一二線城市成交帶動(dòng)，而主要取決于本地的房貸政策。

二是未來(lái)很難看到“量?jī)r(jià)齊升”的局面，“量?jī)r(jià)齊穩(wěn)”可能是最好的結(jié)果。市場(chǎng)上有一種觀點(diǎn)認(rèn)為居民需要看到房?jī)r(jià)上漲才會(huì)愿意買房，所以房?jī)r(jià)漲起來(lái)是核心；但在當(dāng)前居民預(yù)期已經(jīng)普遍轉(zhuǎn)弱的背景下，將房產(chǎn)作為投資品的居民越來(lái)越少，剛需和改善性需求將是購(gòu)房主力，這部分居民對(duì)房?jī)r(jià)的反應(yīng)并不敏感，房?jī)r(jià)只要環(huán)比止跌，居民購(gòu)房需求即能被重新釋放。此外，2022年前三季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入與房貸利率基本相等，而在歷史上居民收入增速始終高于房貸利率2個(gè)百分點(diǎn)以上，較低的收入增速也并不支持“量?jī)r(jià)齊漲”的復(fù)蘇邏輯。

三是可能也看不到“銷售帶動(dòng)投資”，更大概率是“投資帶動(dòng)銷售”。傳統(tǒng)的地產(chǎn)復(fù)蘇路徑是通過(guò)放松限購(gòu)限貸、降低房貸利率刺激地產(chǎn)銷售，在銷售連續(xù)改善1-2個(gè)季度后，房企補(bǔ)庫(kù)意愿上升，開始拿地并形成新開工，從而帶動(dòng)投資復(fù)蘇；但對(duì)于本輪地產(chǎn)周期而言，2021年商品房銷售面積達(dá)到了17.9億平方米，但竣工只有9億多平方米，地產(chǎn)銷售透支比較嚴(yán)重，而施工端又比較慢，所以當(dāng)下存量停工樓盤是沖擊居民預(yù)期最大的負(fù)面因素，需要先通過(guò)放松房企融資解決存量問(wèn)題，居民預(yù)期才可能改善，然后才可能看到銷售的真正改善。因此，本輪地產(chǎn)的復(fù)蘇路徑可能先是竣工帶動(dòng)投資端改善，居民預(yù)期好轉(zhuǎn)，配合房貸利率繼續(xù)下降，然后是地產(chǎn)銷售回暖，銷售在投資之后。

中誠(chéng)信國(guó)際企業(yè)評(píng)級(jí)部董事總經(jīng)理龔天璇預(yù)計(jì)，盡管2022年商品房銷售估計(jì)全年約下滑25%左右，但未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模仍然會(huì)保持一定體量。另外，中國(guó)城鎮(zhèn)化率，以及居民和購(gòu)房者對(duì)住房需求的偏好仍有上升空間，中國(guó)的商品房銷售規(guī)模仍然會(huì)保持一定的體量。中誠(chéng)信國(guó)際預(yù)計(jì)，未來(lái)3-5年商品房銷售規(guī)?；虮３衷?0萬(wàn)億元左右較合理的水平。

標(biāo)普表示，近期出臺(tái)的地產(chǎn)相關(guān)政策意義重大，可能會(huì)使中國(guó)的房地產(chǎn)困境在未來(lái)3到6個(gè)月迎來(lái)拐點(diǎn)，維持中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)呈“L”型復(fù)蘇的預(yù)期，復(fù)蘇時(shí)間可能是在2023年下半年。由于高杠桿民營(yíng)開發(fā)商繼續(xù)深陷困境，我們預(yù)計(jì)，2022年全國(guó)商品房銷售額將下降26%-28%，降幅略小于之前預(yù)測(cè)的28%-33%。按絕對(duì)金額計(jì)算，則是從2021年的18.2萬(wàn)億元下降至2022年的13.0萬(wàn)億-13.5萬(wàn)億元。2023年銷售額還將進(jìn)一步下降5%-8%，主要是由于房?jī)r(jià)的下跌。

行情演繹順序

政策是地產(chǎn)行情的重要推手，預(yù)期很大程度上決定了房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)走勢(shì)。

東北證券總結(jié)了2005年以來(lái)存在6輪地產(chǎn)上漲行情（包含絕對(duì)收益和相對(duì)收益）：第一輪2006年5月-2007年8月、第二輪2008年9月-2009年12月、第三輪2011年12月-2013年2月、第四輪2014年9月-2016年9月、第五輪2018年10月-2019年4月、第六輪2021年11月-2022年4月。研究發(fā)現(xiàn)，每一輪行情的啟動(dòng)基本都處于地產(chǎn)周期下行末期，銷售增速快速下行甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，政府為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)出臺(tái)一系列相關(guān)政策，以修復(fù)地產(chǎn)預(yù)期；地產(chǎn)過(guò)熱時(shí)亦通過(guò)政策收緊。除2022年4月的地產(chǎn)行情外，其余地產(chǎn)行情的結(jié)束均由于地產(chǎn)政策的收緊。

具體而言，政策推動(dòng)盈利修復(fù)預(yù)期。房地產(chǎn)行情的節(jié)奏往往為A股市場(chǎng)→商品房銷售增速→房地產(chǎn)企業(yè)盈利增速，主要為政策推動(dòng)地產(chǎn)銷售修復(fù)預(yù)期下A股市場(chǎng)率先反彈，政策持續(xù)作用推動(dòng)商品房銷售觸底反彈，隨后銷售回款帶動(dòng)房企盈利端修復(fù)；反之則反。

基本面改善是行情延續(xù)的關(guān)鍵因素。若政策推動(dòng)地產(chǎn)盈利上行，則地產(chǎn)在政策和盈利共振下表現(xiàn)持續(xù)走強(qiáng)，如第二輪行情中政策持續(xù)疊加商品房銷售觸底反彈而地產(chǎn)持續(xù)走強(qiáng)；但若政策效果不及預(yù)期，基本面未觸底回暖，市場(chǎng)亦會(huì)出現(xiàn)明顯調(diào)整。如第三輪行情中政策持續(xù)出臺(tái)但商品房銷售增速修復(fù)不及預(yù)期，市場(chǎng)表現(xiàn)下行；即使期間出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步嚴(yán)格房地產(chǎn)用地管理鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控成果的緊急通知》以加大商品房供應(yīng)但并未改變回調(diào)趨勢(shì)，隨后銷售增速的企穩(wěn)上行市場(chǎng)才開始繼續(xù)反攻。第四輪行情中，地產(chǎn)政策放松疊加杠桿牛推動(dòng)地產(chǎn)的絕對(duì)行情，但相對(duì)萬(wàn)得全A并未獲超額收益；隨后市場(chǎng)大跌但商品房銷售增速觸底反彈下地產(chǎn)相對(duì)抗跌，市場(chǎng)企穩(wěn)后房地產(chǎn)獲超額收益。第六輪行情中政策推動(dòng)地產(chǎn)預(yù)期修復(fù)，但商品房銷售增速卻持續(xù)下行，銷售不及預(yù)期的背景下房地產(chǎn)出現(xiàn)回調(diào)。

東北證券同時(shí)研究了不同行業(yè)在地產(chǎn)行情啟動(dòng)后的市場(chǎng)表現(xiàn)，將其分為以下幾個(gè)大類：其一，狹義地產(chǎn)鏈包括建筑材料、建筑裝飾、機(jī)械設(shè)備、家用電器和輕工制造；其二，廣義地產(chǎn)鏈包括銀行、非銀金融、有色金屬、鋼鐵、煤炭、基礎(chǔ)化工和石油石化；其三，公用事業(yè)類包括公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、環(huán)保、電力設(shè)備及新能源；其四，消費(fèi)類包括食品飲料、農(nóng)林牧漁、紡織服飾、醫(yī)藥生物、商貿(mào)零售、社會(huì)服務(wù)、汽車和美容護(hù)理；其五，科技類包括電子、計(jì)算機(jī)、通信、傳媒和國(guó)防軍工。

總體來(lái)看：地產(chǎn)相關(guān)行情的演繹順序：地產(chǎn)和非銀、銀行→狹義地產(chǎn)鏈（建筑建材早于機(jī)械、家電和輕工）→消費(fèi)類、科技類（除國(guó)防軍工）。

其一，狹義地產(chǎn)鏈均存在較明顯的地產(chǎn)鏈行情。啟動(dòng)節(jié)奏，建筑建材一般同步或略滯后于地產(chǎn)，而略早于機(jī)械、家電和輕工；行情延續(xù)，政策催化往往只能短期提振市場(chǎng)，而行情是否延續(xù)需要看盈利是否有支撐。

其二，廣義地產(chǎn)鏈中銀行非銀與地產(chǎn)相關(guān)性較強(qiáng)，而大宗商品類相關(guān)性較弱。銀行和非銀金融與地產(chǎn)行情相關(guān)性較強(qiáng)，主要由于以上行業(yè)均具有金融和政策屬性，對(duì)貨幣政策和利率水平較為敏感；而有色、煤炭、鋼鐵、化工和石化與地產(chǎn)相關(guān)性較弱，更多受供需結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動(dòng)。

其三，公用事業(yè)類不存在地產(chǎn)相關(guān)行情，政策屬性較為明顯。傳統(tǒng)公用事業(yè)類不存在地產(chǎn)相關(guān)行情，政策屬性較為明顯：其中公用事業(yè)和環(huán)保受益基建高增長(zhǎng)，而電力設(shè)備及新能源更依賴于自身產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動(dòng)。

其四，消費(fèi)類存在明顯的經(jīng)濟(jì)修復(fù)行情。消費(fèi)類均存在明顯的經(jīng)濟(jì)修復(fù)行情，啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)上往往開始于地產(chǎn)政策收緊前后；主要由于地產(chǎn)政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)消費(fèi)增加，行業(yè)盈利上行下獲超額收益。但需關(guān)注不同消費(fèi)類的多維屬性，如紡織服飾的出口屬性，醫(yī)藥生物和汽車的政策屬性等。

其五，科技類（除國(guó)防軍工）存在較為明顯的經(jīng)濟(jì)修復(fù)行情?？萍碱惻c消費(fèi)類似存在明顯的經(jīng)濟(jì)修復(fù)行情，啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)上亦開始于地產(chǎn)政策收緊前后：主要由于經(jīng)濟(jì)上行推動(dòng)企業(yè)盈利上行，企業(yè)增加研發(fā)投入推動(dòng)科技行業(yè)盈利上行。但需關(guān)注科技類行業(yè)的多維屬性，如通信具有基建屬性，傳媒具有較強(qiáng)政策屬性；而國(guó)防軍工政策導(dǎo)向更為明顯。

配置順序

信達(dá)證券研究了2008年以來(lái)的四輪地產(chǎn)鏈景氣上行周期，認(rèn)為一輪地產(chǎn)鏈景氣上行周期，通常有六個(gè)重要節(jié)點(diǎn)：

第一個(gè)節(jié)點(diǎn)：政策放松拐點(diǎn)。每一次寬松演進(jìn)的次序存在規(guī)律：從局部到全局，從地方到中央，從小招到大招。整體來(lái)看，寬松政策拐點(diǎn)通常是貨幣政策和信貸政策的寬松，寬松刺激需求，帶動(dòng)價(jià)格上行。

第二個(gè)節(jié)點(diǎn)：地產(chǎn)銷售拐點(diǎn)。房地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)改善。房地產(chǎn)基本面與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系最為緊密，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策的刺激下，伴隨著社融回升，房地產(chǎn)銷售一般會(huì)率先回暖。

第三個(gè)節(jié)點(diǎn)：地產(chǎn)投資拐點(diǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期改善，房企施工能力和意愿提升，房地產(chǎn)投資（包括新開工、竣工數(shù)據(jù)）回暖。

第四個(gè)節(jié)點(diǎn)：房地產(chǎn)盈利改善。隨著房地產(chǎn)基本面的好轉(zhuǎn)，行業(yè)景氣度上行，房地產(chǎn)板塊及地產(chǎn)鏈盈利開始回升。

第五個(gè)節(jié)點(diǎn)：政策收緊拐點(diǎn)。隨著地產(chǎn)基本面持續(xù)回升，經(jīng)濟(jì)逐漸走向過(guò)熱，中央開始收緊房地產(chǎn)政策或表明緊縮定調(diào)扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期。

第六個(gè)節(jié)點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)見頂拐點(diǎn)。房地產(chǎn)政策一般在經(jīng)濟(jì)回升初期到中期就開始收緊了，因此地產(chǎn)政策收緊之后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍會(huì)繼續(xù)上行一段時(shí)間，地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)通常也會(huì)繼續(xù)改善，一直到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)見頂，可以確認(rèn)為地產(chǎn)鏈景氣上行周期結(jié)束。

通過(guò)復(fù)盤歷史上四輪地產(chǎn)鏈超額收益行情（從地產(chǎn)政策放松到經(jīng)濟(jì)見頂），信達(dá)證券得出地產(chǎn)鏈在不同階段的配置順序有以下規(guī)律。

分板塊來(lái)看，房地產(chǎn)板塊超額收益基本上和政策底同步出現(xiàn)，在銷售底到投資底最強(qiáng)，從投資底之后波動(dòng)加大；投資鏈在銷售底企穩(wěn)之前較弱，銷售底出現(xiàn)后部分投資鏈板塊開始走強(qiáng)，投資數(shù)據(jù)改善后板塊根據(jù)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)情況分化加大；銷售鏈在銷售底企穩(wěn)之前較弱，銷售底出現(xiàn)之后銷售鏈板塊開始走強(qiáng)，中間會(huì)因業(yè)績(jī)證偽有波動(dòng)，一直到政策頂?shù)浇?jīng)濟(jì)頂階段，銷售鏈的超額收益最強(qiáng)。

分階段來(lái)看，從政策底到銷售底，房地產(chǎn)板塊能夠領(lǐng)漲。從銷售底到投資底，房地產(chǎn)無(wú)論是確定性還是超額收益幅度都是相對(duì)最優(yōu)的板塊之一，裝修建材超額收益也比較確定，玻璃玻纖超額收益幅度最大。從投資底到政策頂，銷售鏈開始走強(qiáng)，裝修建材>白色家電>水泥。從政策頂?shù)浇?jīng)濟(jì)頂，銷售鏈無(wú)論是勝率還是超額收益幅度均最強(qiáng)。

按最終收益來(lái)看，房地產(chǎn)板塊超額收益方向與政策預(yù)期最相關(guān)，基本面數(shù)據(jù)（主要是銷售）決定彈性。從地產(chǎn)政策放松到經(jīng)濟(jì)見頂，房地產(chǎn)板塊的超額收益一般位居中游，僅在政策收緊之前領(lǐng)漲的概率大。投資鏈和銷售鏈的最終收益強(qiáng)弱本質(zhì)上取決于業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，基本面數(shù)據(jù)可以作為觀察的指標(biāo)。如果地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)率先企穩(wěn)而投資平淡，則銷售鏈最強(qiáng)而投資鏈最弱，如果地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)平淡而投資有所發(fā)力，則投資鏈最強(qiáng)而銷售鏈最弱。投資鏈中，水泥彈性相對(duì)較大。銷售鏈中，白色家電、裝修建材彈性較大。

地產(chǎn)板塊彈性

信達(dá)證券表示，房地產(chǎn)板塊是否有超額收益行情取決于政策預(yù)期。2008年以來(lái)四輪房地產(chǎn)超額收益行情，只要有政策寬松的預(yù)期，房地產(chǎn)板塊超額收益就會(huì)同步上行。即使中央層面延續(xù)調(diào)控（2011-2012年、2018-2019年），地方“因城施策”政策轉(zhuǎn)向也能帶來(lái)房地產(chǎn)板塊超額收益行情。

從超額收益幅度來(lái)看，2008年9月-2009年7月的房地產(chǎn)超額收益行情漲幅最高。2014年2月-2016年3月的房地產(chǎn)超額收益行情持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，但漲幅僅為第二。2011年10月-2013年1月和2018年7月-2019年4月的房地產(chǎn)超額收益幅度偏弱。

考慮到房地產(chǎn)板塊對(duì)政策預(yù)期非常敏感，政策寬松力度可能會(huì)對(duì)房地產(chǎn)板塊的超額收益幅度產(chǎn)生影響。信達(dá)證券認(rèn)為，房地產(chǎn)調(diào)控政策中，利率政策和信貸政策放松最能夠直接激發(fā)購(gòu)房需求。用個(gè)人住房貸款利率衡量政策寬松的程度?？梢钥闯?，2008年9月-2009年7月政策寬松力度最大，個(gè)人住房貸款利率在2009年二季度達(dá)到4.3%的歷史最低水平，房地產(chǎn)超額收益在該階段行情中漲幅也最高。

房地產(chǎn)超額收益上行并不一定需要業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。2008年9月-2009年7月、2011年10月-2013年1月超額收益上行的后期，房地產(chǎn)板塊有一定的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。但2014年2月-2016年3月、2018年7月-2019年4月，房地產(chǎn)超額收益行情都沒(méi)有業(yè)績(jī)改善支撐。

房地產(chǎn)超額收益通常領(lǐng)先于銷售企穩(wěn)，短則1個(gè)季度，長(zhǎng)則1年，銷售企穩(wěn)越早，超額收益越強(qiáng)。政策寬松預(yù)期會(huì)帶來(lái)房地產(chǎn)超額收益上行領(lǐng)先于基本面數(shù)據(jù)改善。但之后如果銷售數(shù)據(jù)能夠持續(xù)驗(yàn)證基本面回暖，那么房地產(chǎn)超額收益行情持續(xù)性會(huì)較好，超額收益也會(huì)比較強(qiáng)。2008年9月-2009年7月，在房地產(chǎn)板塊超額收益上行一個(gè)季度后，商品房銷售面積同比增速就開始觸底回升，在2009年7月商品房銷售面積同比增速快速上行到37%的高位，這也是最強(qiáng)的一輪房地產(chǎn)超額收益行情。

房地產(chǎn)超額收益通常領(lǐng)先于投資企穩(wěn)，且領(lǐng)先時(shí)間至少半年。房地產(chǎn)投資是另外一個(gè)較重要的基本面驗(yàn)證指標(biāo)。2008年9月-2009年7月和2018年7月-2019年4月，房地產(chǎn)超額收益上行領(lǐng)先地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)回升半年的時(shí)間。不同之處在于，2008年9月-2009年7月由于有銷售、投資數(shù)據(jù)依次驗(yàn)證，超額收益整體很強(qiáng)。而2018年7月-2019年4月僅有投資小幅回升而未見銷售起色，超額收益整體偏弱。

根據(jù)信達(dá)證券的研究，房地產(chǎn)板塊的超額收益與政策拐點(diǎn)關(guān)系最緊密，在政策底出現(xiàn)后即開始產(chǎn)生超額收益，政策頂出現(xiàn)后超額收益結(jié)束。具體來(lái)看，在一輪地產(chǎn)鏈景氣上行周期中，房地產(chǎn)板塊的超額收益有以下特征：

房地產(chǎn)板塊超額收益基本上和政策底同步出現(xiàn)。從政策底到銷售底，房地產(chǎn)板塊的勝率達(dá)到100%，開始穩(wěn)定產(chǎn)生小幅超額收益。

從銷售底到投資底，房地產(chǎn)板塊的超額收益走強(qiáng)。在房地產(chǎn)基本面改善初期，銷售數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升后，房地產(chǎn)板塊的超額收益即開始走強(qiáng)。在這一階段，房地產(chǎn)板塊的勝率仍有100%，能夠取得較為確定的超額收益，且超額收益幅度均擴(kuò)大（除了2009年1-2月投資斷崖式下滑導(dǎo)致超額收益幅度偏弱）。

從投資底到政策頂，房地產(chǎn)板塊仍有小幅超額收益，但幅度開始走弱且波動(dòng)加大。投資數(shù)據(jù)改善后，房地產(chǎn)板塊整體超額收益就開始走弱了，這一階段房地產(chǎn)板塊的勝率下降到50%。雖然可能還有月度超額收益，但整體來(lái)看沒(méi)有區(qū)間超額收益，說(shuō)明這一階段房地產(chǎn)板塊超額收益整體下行，中間可能有反彈，但波動(dòng)較大。

從政策頂?shù)浇?jīng)濟(jì)頂，房地產(chǎn)板塊通常沒(méi)有超額收益。在房地產(chǎn)政策收緊之后，房地產(chǎn)板塊取得超額收益的概率變得很低。歷史上這一階段房地產(chǎn)板塊均跑輸大盤。

投資鏈的表現(xiàn)

房地產(chǎn)投資鏈主要包括房地產(chǎn)上游水泥、鋼鐵、玻璃、工程機(jī)械等行業(yè)，其需求與房地產(chǎn)投資相關(guān)性較高。比如挖掘機(jī)銷量和房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)基本同步，玻璃銷量在2012年之后也大部分時(shí)間內(nèi)和房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)同向變動(dòng)。

整體來(lái)看歷史上四輪地產(chǎn)鏈整體走強(qiáng)階段（政策底到經(jīng)濟(jì)頂）房地產(chǎn)投資鏈的表現(xiàn)。水泥、玻璃玻纖和工程機(jī)械均在2008年9月-2010年3月超額收益最強(qiáng)。水泥和玻璃玻纖在2011年10月-2013年12月超額收益最弱。工程機(jī)械在2014年2月-2017年9月超額收益最弱。鋼鐵在2008年9月-2010年3月超額收益最弱，在2014年2月-2017年9月超額收益最強(qiáng)。

根據(jù)信達(dá)證券的研究，房地產(chǎn)投資鏈的超額收益從地產(chǎn)銷售企穩(wěn)開始整體變強(qiáng)，但在投資數(shù)據(jù)觸底回升后表現(xiàn)分化。在一輪地產(chǎn)鏈景氣上行周期中，地產(chǎn)投資拐點(diǎn)往往在基本面改善的后半段才出現(xiàn)。而從板塊表現(xiàn)上來(lái)看，上游投資鏈的超額收益并不僅僅與房地產(chǎn)開發(fā)投資增速相關(guān)，房地產(chǎn)銷售、基建投資的改善都可能帶來(lái)上游投資鏈超額收益機(jī)會(huì)。但每一輪地產(chǎn)鏈景氣上行周期中，投資鏈內(nèi)部超額收益出現(xiàn)的順序、強(qiáng)弱分化較大。

從政策底到銷售底，房地產(chǎn)投資鏈的超額收益通常偏弱。在基本面改善之前，地產(chǎn)政策放松較難直接帶來(lái)房地產(chǎn)投資鏈超額收益上行。過(guò)去四輪房地產(chǎn)寬松周期中，從政策底到銷售底，房地產(chǎn)投資鏈板塊的區(qū)間超額收益中位值均為負(fù)。從勝率來(lái)看，鋼鐵板塊、水泥、玻璃玻纖板塊僅為25%（僅2008年四季度受益于“四萬(wàn)億”超額收益為正），工程機(jī)械板塊勝率略高，但在這一階段超額收益幅度很小。

從銷售底到投資底，房地產(chǎn)投資鏈的超額收益開始走強(qiáng)。銷售數(shù)據(jù)觸底后，即使投資數(shù)據(jù)還沒(méi)有回升，部分房地產(chǎn)投資鏈板塊的超額收益也開始有小幅上行。除了鋼鐵之外，水泥、工程機(jī)械、玻璃玻纖的勝率都有所提升。玻璃玻纖在這一階段超額收益最強(qiáng)。

從投資底到政策頂，房地產(chǎn)投資鏈的超額收益整體走弱，僅水泥行業(yè)勝率較高。投資數(shù)據(jù)實(shí)質(zhì)性改善之后，房地產(chǎn)投資鏈的勝率已經(jīng)開始下降。鋼鐵、工程機(jī)械、玻璃玻纖在這一階段基本沒(méi)有超額收益。只有水泥行業(yè)有小幅的超額收益。

從政策頂?shù)浇?jīng)濟(jì)頂，房地產(chǎn)投資鏈的超額收益分化，水泥、玻璃玻纖表現(xiàn)較好。房地產(chǎn)政策收緊后，房地產(chǎn)投資增速一般會(huì)持續(xù)回升到經(jīng)濟(jì)見頂。在這一階段，鋼鐵和工程機(jī)械超額收益均偏弱，但是水泥和玻璃玻纖仍有不錯(cuò)的勝率。

信達(dá)證券認(rèn)為，投資鏈的超額收益與盈利基本面關(guān)系更密切。2008年9月-2010年3月是投資鏈（除鋼鐵）最強(qiáng)的一輪行情。在政策強(qiáng)刺激下，投資鏈中水泥、工程機(jī)械、玻璃玻纖ROE在2009年一季度至三季度先后觸底回升，且盈利提升一直持續(xù)到2010年，持續(xù)性較好。由于有業(yè)績(jī)兌現(xiàn)支撐，水泥、工程機(jī)械、玻璃玻纖的上漲彈性較大。鋼鐵行業(yè)由于產(chǎn)能過(guò)剩較嚴(yán)重，盈利能力較差，在本輪行情中表現(xiàn)最弱。

2011年10月-2013年12月是投資鏈最弱的一輪行情，投資鏈行業(yè)ROE整體下滑。雖然水泥、玻璃玻纖等板塊在2013年也出現(xiàn)了ROE的回升，但2014年初就見頂了。

2014年2月-2017年9月是鋼鐵行業(yè)超額收益最強(qiáng)的一輪行情，主要原因在于供給側(cè)改革后鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能出清，供需格局改善推動(dòng)ROE從2016年一季度開始大幅回升，并一直持續(xù)到2018年見頂。

2018年7月-2019年4月，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)較好的水泥、工程機(jī)械有小幅超額收益，而業(yè)績(jī)證偽的鋼鐵、玻璃玻纖沒(méi)有超額收益。

銷售企穩(wěn)可能帶來(lái)投資鏈超額收益領(lǐng)先于投資改善上行，投資數(shù)據(jù)（新開工）改善力度越強(qiáng)，投資鏈超額收益彈性越大。投資鏈的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)根本上也受到房地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)的影響。但投資鏈的超額收益往往領(lǐng)先于投資數(shù)據(jù)實(shí)質(zhì)性改善。當(dāng)銷售數(shù)據(jù)首先驗(yàn)證基本面回暖后，投資鏈的超額收益就開始上行了。2008年10月-2009年2月的水泥，2012年上半年的工程機(jī)械，2015年的玻璃玻纖均是如此。如果后續(xù)還有投資數(shù)據(jù)（以新開工為主）的驗(yàn)證，投資鏈超額收益上漲彈性會(huì)加大。2009年5月-2010年5月新開工面積增速?gòu)?16%大幅回升到72%，投資鏈超額收益最強(qiáng)。而2012年7月-2013年12月新開工面積增速?gòu)?.8%僅回升到13.5%，投資鏈超額收益偏弱。

銷售鏈的表現(xiàn)

房地產(chǎn)銷售鏈主要包括房地產(chǎn)下游的白色家電、家居用品、裝修建材等行業(yè)，房地產(chǎn)銷售鏈“后周期”屬性比較明顯，房地產(chǎn)銷售的回暖通常能夠帶動(dòng)房地產(chǎn)銷售鏈板塊需求的回升，但這個(gè)過(guò)程可能需要短則1個(gè)季度，長(zhǎng)則1年的時(shí)間。

整體來(lái)看歷史上四輪地產(chǎn)鏈整體走強(qiáng)階段（政策底到經(jīng)濟(jì)頂）房地產(chǎn)銷售鏈的表現(xiàn)。白色家電、家居用品、裝修建材均在2008年9月-2010年3月超額收益最強(qiáng)。在2018年7月-2019年4月超額收益最弱。

根據(jù)信達(dá)證券的研究，房地產(chǎn)銷售鏈的超額收益從銷售見底開始走強(qiáng)，在政策頂?shù)浇?jīng)濟(jì)頂達(dá)到最強(qiáng)。房地產(chǎn)銷售鏈的超額收益更多的與房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)是否改善相關(guān)，在房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)改善之前，房地產(chǎn)銷售鏈基本上沒(méi)有超額收益。在房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)改善之后，房地產(chǎn)銷售鏈的超額收益會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。尤其是到基本面改善的后期（政策頂?shù)浇?jīng)濟(jì)頂），即使房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)開始見頂下行，但這一時(shí)期房地產(chǎn)銷售鏈通常能夠產(chǎn)生較為確定的超額收益。

從政策底到銷售底，房地產(chǎn)銷售鏈的超額收益通常偏弱。在基本面改善之前，地產(chǎn)政策放松也較難帶來(lái)房地產(chǎn)銷售鏈超額收益上行。在政策底到銷售底，房地產(chǎn)銷售鏈基本上沒(méi)有超額收益。

從銷售底到投資底，房地產(chǎn)銷售鏈的超額收益開始走強(qiáng)。銷售數(shù)據(jù)觸底后，房地產(chǎn)銷售鏈的超額收益和勝率都開始提升。從銷售底到投資底，白色家電和裝修建材能產(chǎn)生較為確定的超額收益。家居用品在這一階段波動(dòng)較大，表現(xiàn)為月度超額收益較高，但區(qū)間超額收益較低。從最終勝率來(lái)看表現(xiàn)較弱。

從投資底到政策頂，房地產(chǎn)銷售鏈有小幅超額收益，但波動(dòng)加大。投資數(shù)據(jù)觸底后，銷售改善前期勝率較高的白色家電、裝修建材在這一階段雖然也有小幅超額收益，但超額收益幅度和勝率都有所下滑。家居用品可能有月度的反彈，但總體來(lái)看沒(méi)有超額收益。

從政策頂?shù)浇?jīng)濟(jì)頂，房地產(chǎn)銷售鏈的超額收益最強(qiáng)。從政策頂?shù)浇?jīng)濟(jì)頂，房地產(chǎn)基本面繼續(xù)上行到頂部，地產(chǎn)銷售改善傳導(dǎo)到房地產(chǎn)銷售鏈需求的回升，帶來(lái)銷售鏈盈利實(shí)質(zhì)性改善。在這一階段，白色家電、裝修建材勝率能達(dá)到100%，是地產(chǎn)鏈中超額收益最強(qiáng)的板塊。家居用品勝率略低，但整體來(lái)看除了2016-2017年因原材料漲價(jià)毛利率下滑導(dǎo)致超額收益偏弱外，在此階段板塊超額收益幅度均較強(qiáng)。

信達(dá)證券表示，銷售鏈的超額收益與盈利基本面關(guān)系同樣比較密切。2008年9月-2010年3月是銷售鏈最強(qiáng)的一輪行情，白色家電、裝修建材ROE在2009年都有顯著回升，家居用品ROE從2009年下半年開始回升，但由于盈利回升偏晚，區(qū)間超額收益不及白色家電和裝修建材。

2011年10月-2013年12月和2014年2月-2017年9月，銷售鏈整體盈利回升比較晚，且回升幅度比2009-2010年小。區(qū)間超額收益均不如2009-2010年。橫向來(lái)看，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)最穩(wěn)健的白色家電表現(xiàn)最好。2018年7月-2019年4月，銷售鏈的ROE持續(xù)下滑，沒(méi)有業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，超額收益均偏弱。

房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善幅度越強(qiáng)，銷售鏈超額收益彈性越大。銷售鏈的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)受到房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的影響更大。銷售鏈板塊超額收益基本與房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)同步開始上行。2009年商品房銷售面積同比增速?gòu)?19.7%上行到53%的高點(diǎn)，是四輪地產(chǎn)鏈景氣上行期中房地產(chǎn)銷售改善幅度最大的階段，銷售鏈超額收益最強(qiáng)。而2018年下半年-2019年4月房地產(chǎn)銷售基本上沒(méi)有明顯改善，銷售鏈超額收益幅度比較弱。

行情如何演繹

本輪地產(chǎn)鏈超額收益行情應(yīng)該如何參與？

信達(dá)證券表示，從地產(chǎn)鏈景氣上行周期的重要節(jié)點(diǎn)來(lái)看，目前正處于政策底到銷售底的階段。本輪房地產(chǎn)周期的政策寬松拐點(diǎn)，可以認(rèn)為在2021年底-2022年初就已經(jīng)出現(xiàn)。房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行已經(jīng)有1年半左右的時(shí)間，目前還沒(méi)有看到基本面數(shù)據(jù)的企穩(wěn)。2022年1-10月商品房銷售面積累計(jì)同比增速-22.3%，較1-9月累計(jì)同比增速下降0.1%。2022年1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增速-8.8%，較1-9月累計(jì)同比增速下降0.8%。

最近一輪地產(chǎn)鏈超額收益行情，啟動(dòng)于2021年11月，基本上和穩(wěn)增長(zhǎng)政策底同步。但與歷史上的地產(chǎn)鏈超額收益上行周期相比，本輪地產(chǎn)鏈行情有兩個(gè)特征：一是超額收益行情僅有政策預(yù)期支撐，行情連續(xù)性受市場(chǎng)牛熊波動(dòng)和風(fēng)格切換影響較大，中間出現(xiàn)了多次階段性調(diào)整。比如4-6月和10月，地產(chǎn)鏈均有較大幅度的回撤。二是地產(chǎn)鏈分化明顯，三輪反彈中僅房地產(chǎn)板塊上漲幅度較大，投資鏈和銷售鏈表現(xiàn)均弱。

信達(dá)證券認(rèn)為主要原因可能在于，供給端來(lái)看，過(guò)去兩年房地產(chǎn)信用環(huán)境收縮的背景下，房企現(xiàn)金流迅速惡化，回款壓力增大，違約風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，導(dǎo)致即使信用寬松也很難傳導(dǎo)到房企拿地、開發(fā)意愿上升。需求端來(lái)看，一方面，疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)下行對(duì)居民收入產(chǎn)生一定的影響，購(gòu)房意愿較弱。另一方面供給側(cè)出清導(dǎo)致此前“爛尾樓”事件屢次發(fā)生，進(jìn)一步削弱了居民購(gòu)房信心。市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)企穩(wěn)存在較大分歧。而投資鏈和銷售鏈的超額收益更依賴于基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證帶來(lái)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)預(yù)期。

信達(dá)證券表示，站在當(dāng)下，地產(chǎn)鏈年度配置價(jià)值仍然較高。對(duì)基本面數(shù)據(jù)無(wú)需過(guò)度悲觀，雖然從5-10年的角度，房地產(chǎn)銷售中樞下臺(tái)階應(yīng)該是較為確定的。但是從年度的角度，有可能下降最快的階段已經(jīng)結(jié)束了。只要房?jī)r(jià)下滑速度可控，隨著供需兩端組合政策的發(fā)力，剛需大概率會(huì)在未來(lái)1年內(nèi)有階段性的回歸。在銷售數(shù)據(jù)企穩(wěn)之前，房地產(chǎn)板塊仍然是確定性和彈性都較優(yōu)的選擇。銷售數(shù)據(jù)企穩(wěn)之后，除了房地產(chǎn)板塊之外，可以開始關(guān)注一些彈性較大的投資鏈和銷售鏈，比如水泥、玻璃玻纖，以及裝修建材。如果房企紓困持續(xù)推進(jìn)下，融資環(huán)境得到好轉(zhuǎn)，可以期待信用環(huán)境好轉(zhuǎn)傳導(dǎo)到投資回暖?？梢灾攸c(diǎn)關(guān)注銷售鏈，如裝修建材、白色家電的表現(xiàn)。

國(guó)泰君安表示，隨著地產(chǎn)新政出臺(tái)，地產(chǎn)鏈板塊短期迅速交易地產(chǎn)信用和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的收斂，但從股票估值修復(fù)和市場(chǎng)反彈幅度看風(fēng)險(xiǎn)收斂的定價(jià)遠(yuǎn)未充分，在后續(xù)相關(guān)配套政策的出臺(tái)和信用紓困的具體落實(shí)逐步強(qiáng)化市場(chǎng)預(yù)期之下，信用風(fēng)險(xiǎn)收斂預(yù)期有望加速并進(jìn)一步定價(jià)。但落腳到地產(chǎn)端真實(shí)需求，政策刺激下，地產(chǎn)負(fù)反饋螺旋（融資端金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮—房企端保交樓和債務(wù)兌付壓力加大—居民端需求觀望情緒蔓延—地產(chǎn)行業(yè)周期下行）雖有緩解，但在房企尚不具備信用擴(kuò)張能力和意愿之前，市場(chǎng)底仍未現(xiàn)，因此當(dāng)前階段，地產(chǎn)鏈投資核心仍將圍繞地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的收斂。

投資的方向：受益于地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收斂+三低特征（低股價(jià)+低估值+低持倉(cāng)）的地產(chǎn)鏈困境反轉(zhuǎn)品種。受益于地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收斂的大方向有三：一是地產(chǎn)自身信用風(fēng)險(xiǎn)收斂，從破產(chǎn)估值回到合理估值。二是地產(chǎn)作為資產(chǎn)端給予估值折價(jià)，主要在銀行和保險(xiǎn)。三是上下游地產(chǎn)鏈資金侵占和前期墊資導(dǎo)致回款困難甚至演化至自身現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，并產(chǎn)生估值折價(jià)，主要在建筑建材和后周期的輕工和家電等。

為了進(jìn)一步深挖細(xì)分行業(yè)投資機(jī)會(huì)，國(guó)泰君安以（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+合同負(fù)債）/營(yíng)業(yè)收入考察細(xì)分行業(yè)地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融潛在風(fēng)險(xiǎn)，以已計(jì)提資產(chǎn)減值損失/總資產(chǎn)考察前期公司對(duì)地產(chǎn)鏈相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)入，并基于以上維度度量前期地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)累積對(duì)不同細(xì)分行業(yè)的影響程度，同時(shí)以地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)集中暴露（2022年7月集中停貸事件）時(shí)點(diǎn)至今股價(jià)回調(diào)幅度考察當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收斂的定價(jià)程度和潛在空間。此外，機(jī)構(gòu)低倉(cāng)位行業(yè)后續(xù)可能的資金回補(bǔ)可能帶來(lái)市場(chǎng)彈性放大，細(xì)分行業(yè)選擇亦應(yīng)兼顧機(jī)構(gòu)倉(cāng)位水平，為此以公募基金持倉(cāng)變化率考察機(jī)構(gòu)持倉(cāng)水平。綜合各維度行業(yè)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)，國(guó)泰君安認(rèn)為地產(chǎn)鏈投資機(jī)會(huì)核心在房地產(chǎn)、B端建材、廚衛(wèi)電器、家用輕工、銀行、保險(xiǎn)、建筑等。

銀河證券認(rèn)為，從歷史規(guī)律來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)與政策面的關(guān)聯(lián)度較強(qiáng)，在重要利好政策出臺(tái)后，一般短期都會(huì)有政策面帶來(lái)的估值抬升。

行業(yè)配置角度看，目前市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，但經(jīng)濟(jì)基本面的不確定性使投資者情緒較為謹(jǐn)慎，暫時(shí)并無(wú)明確的主線可進(jìn)行配置，所以近期市場(chǎng)風(fēng)格快速輪動(dòng)，以政策催化的主題行情上漲較多。在其他板塊都沒(méi)有確定性比較優(yōu)勢(shì)的情況下，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈確定性最強(qiáng)，若“三支箭”的政策效果不夠，為保交樓和保民生，更多相關(guān)政策或?qū)⒗^續(xù)出臺(tái)，因此政策面的強(qiáng)力托底使得房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈成為目前行業(yè)中政策面確定性最強(qiáng)的行業(yè)，在投資者情緒較為謹(jǐn)慎的情況下，相關(guān)行業(yè)將受到更多資金青睞。且臨近年底，投資者更偏向保守型、確定性的配置機(jī)會(huì)，尋找到能夠承接大量資金的主線賽道，更多資金將會(huì)涌入其中。

但也需要注意到，目前房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈已連續(xù)上漲一個(gè)月，其上行速度和幅度都超過(guò)近期其他上漲主題板塊，在基本面不確定性較強(qiáng)、投資者情緒謹(jǐn)慎的市場(chǎng)背景下，短期或有資金出逃風(fēng)險(xiǎn)，可等待風(fēng)險(xiǎn)有所釋放后再選擇優(yōu)質(zhì)個(gè)股進(jìn)行配置。

時(shí)間窗口角度看，2022年年底到2023年“兩會(huì)”都是政策友好期，穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍將會(huì)陸續(xù)出臺(tái)。雖美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性收緊對(duì)A股市場(chǎng)仍有影響，但對(duì)地產(chǎn)、銀行等本身具有防御屬性的板塊來(lái)說(shuō)，影響相對(duì)偏小。

牛熊轉(zhuǎn)換角度看，當(dāng)市場(chǎng)處在底部區(qū)域時(shí)，熊市與牛市之間的切換一般都會(huì)伴隨著多次風(fēng)格的切換，在高景氣賽道或其他有結(jié)構(gòu)性反彈機(jī)會(huì)賽道反彈過(guò)后，多數(shù)會(huì)有一段時(shí)間價(jià)值股的上行。這段時(shí)間價(jià)值股的上行或?qū)⒁I(lǐng)市場(chǎng)由熊市切換為牛市，如2014年，也可能只是階段行的反彈，如2022年年初，本輪房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的上行是否將帶來(lái)牛市的反攻還需要更多觀察。

但長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)需求端拐點(diǎn)并未到來(lái)，目前政策僅起到托底行業(yè)度過(guò)周期底部的作用，且政策資金用途明確，僅用于政策支持的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，包括與“保交樓、保民生”相關(guān)的房地產(chǎn)項(xiàng)目，不能用于拿地拍地、開發(fā)新樓盤，是為了平滑償債周期，緩解流動(dòng)性壓力。行業(yè)基本面趨勢(shì)并未真正改變，因此后續(xù)行業(yè)上漲動(dòng)力不足，無(wú)法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)與估值共振來(lái)帶動(dòng)行業(yè)持續(xù)上行，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈行情并不會(huì)持續(xù)演繹，更多是政策面帶動(dòng)的短期機(jī)會(huì)。

標(biāo)簽： 否極泰來(lái) 房地產(chǎn)開發(fā) 房地產(chǎn)行業(yè) 房貸利率