“眼見(jiàn)他起高樓，眼見(jiàn)他宴賓客，眼見(jiàn)他樓塌了”，5年前萬(wàn)達(dá)面臨信貸危機(jī)時(shí)，人們多用此句形容這個(gè)曾經(jīng)的“地產(chǎn)巨無(wú)霸”斷臂求生的艱難處境。

(資料圖片僅供參考)

然而，僅僅過(guò)去5年，市場(chǎng)情勢(shì)已經(jīng)大反轉(zhuǎn)，尤其是地產(chǎn)股在今年出現(xiàn)了大幅下挫。在這樣的市場(chǎng)行情下，王健林卻逆勢(shì)重組珠海萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)達(dá)商管”）赴港上市。招股書(shū)顯示，萬(wàn)達(dá)商管Pre-IPO融資時(shí)估值已達(dá)1800億元。

今年4月，王健林家族以1050億元身家殺回胡潤(rùn)全球房地產(chǎn)企業(yè)家榜單第5名。而昔日風(fēng)光無(wú)限的同行們，包括碧桂園、融創(chuàng)、富力等地產(chǎn)巨頭，卻紛紛陷入困境。

面對(duì)短短幾年內(nèi)如此巨大的反轉(zhuǎn)，有人調(diào)侃王健林現(xiàn)在是地產(chǎn)行業(yè)“最被羨慕的男人”。萬(wàn)達(dá)最大的危機(jī)已經(jīng)過(guò)去，不過(guò)，市場(chǎng)對(duì)王健林的考驗(yàn)還沒(méi)有結(jié)束。

10月22日，萬(wàn)達(dá)商管港股招股書(shū)面臨第二次過(guò)期。港股上市遇阻，王健林正在迎來(lái)他的第二個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻。

1、3000億負(fù)債與盈利能力下降

通過(guò)萬(wàn)達(dá)商管招股書(shū)，及其母公司大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“大連萬(wàn)達(dá)”）財(cái)報(bào)可以看到，無(wú)論是2017年，還是2022年，王健林面臨的最大的壓力依然是缺錢。

2017年，萬(wàn)達(dá)突然面臨銀行停貸，王健林打包出售13個(gè)萬(wàn)達(dá)文旅城和77個(gè)萬(wàn)達(dá)酒店給融創(chuàng)和富力，緊急融資631億元。如果說(shuō)資產(chǎn)打包出售、降負(fù)債，解決了萬(wàn)達(dá)的燃眉之急，那么2018年后的輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)向，才是真正決定萬(wàn)達(dá)如今能在一片蕭瑟的房地產(chǎn)市場(chǎng)獨(dú)善其身的關(guān)鍵原因。

輕資產(chǎn)化，更為注重長(zhǎng)期的運(yùn)營(yíng)能力，商業(yè)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的源源不斷的現(xiàn)金流，能夠更好地抵御市場(chǎng)周期波動(dòng)以及信貸政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

綜合來(lái)看，萬(wàn)達(dá)自2017年以來(lái)輕資產(chǎn)化過(guò)程中，成功實(shí)現(xiàn)了降負(fù)債，整體資產(chǎn)負(fù)債率從2016年的70.26%，降低至2022年上半年的50.79%，目前負(fù)債總額3007億元，其中短期負(fù)債250.5億元，現(xiàn)金短貸比為1.36，持有現(xiàn)金能夠覆蓋短期有息負(fù)債。萬(wàn)達(dá)在變得更輕更健康。

但與此同時(shí)，萬(wàn)達(dá)的盈利能力以及取得持續(xù)現(xiàn)金流的能力是下降的，目前它還沒(méi)有找到真正自發(fā)增長(zhǎng)的現(xiàn)金流來(lái)源，這也是為什么王健林還很缺錢。具體可以從下面幾個(gè)方面看出來(lái)。

（1）持有的現(xiàn)金大幅下降。2022年上半年，大連萬(wàn)達(dá)賬上貨幣資金有341.94億元，較2021年末減少接近百億元。

（2）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流明顯減少。2022年上半年，大連萬(wàn)達(dá)的經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為83.7億元，較去年同期的107.6億元下降了22.21%。

（3）籌資壓力大。近年來(lái)，大連萬(wàn)達(dá)籌資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，根據(jù)Choice金融終端數(shù)據(jù)，2018年至2022年上半年，大連萬(wàn)達(dá)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量分別為-395.09元、-202.18億元、-319.84億元、-112.69億元、-83.86億元。對(duì)于大連萬(wàn)達(dá)而言，外部融資渠道難以滿足公司資金需求，公司再融資壓力較大。

（4）盈利能力持續(xù)下降。從2019年至2022年上半年，大連萬(wàn)達(dá)的凈利潤(rùn)持續(xù)處于同比下降狀態(tài)。

2022年上半年，大連萬(wàn)達(dá)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收244.03億元，同比增長(zhǎng)7.13%，但歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)卻同比下降5.51%至67億元。2021年，在營(yíng)收同比增長(zhǎng)20.37%的情況下，凈利潤(rùn)也出現(xiàn)1.7%的同比下降。

（5）將子公司萬(wàn)達(dá)商管作為低成本融資渠道。

根據(jù)萬(wàn)達(dá)商管招股書(shū)，2020年，萬(wàn)達(dá)商管以4.35%的利率，向大連萬(wàn)達(dá)貸款27億元，該貸款利率明顯低于大連萬(wàn)達(dá)2020年通過(guò)債券融資的利率。據(jù)大連萬(wàn)達(dá)2022年半年報(bào)，其2020年在國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)發(fā)行、目前尚未到期的債券共有5支，發(fā)行利率為4.7%-6.6%。

上述招股書(shū)還顯示，大連萬(wàn)達(dá)持有萬(wàn)達(dá)商管69.99%的股份，萬(wàn)達(dá)商管作為大連萬(wàn)達(dá)最為核心的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尋求港股上市，對(duì)于急于提升運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流以及盈利能力的大連萬(wàn)達(dá)而言，具有重要意義。

此外，曾有媒體報(bào)道萬(wàn)達(dá)此前引入騰訊、京東等戰(zhàn)略投資的過(guò)程中曾與投資方簽署了對(duì)賭協(xié)議，承諾在2023年10月底之前完成上市。盡管萬(wàn)達(dá)相關(guān)負(fù)責(zé)人此后曾對(duì)媒體辟謠，稱“不存在對(duì)賭協(xié)議”，但也承認(rèn)存在上市期限的壓力。

內(nèi)部需求+外部壓力，使得萬(wàn)達(dá)商管的上市，成為王健林接下來(lái)最關(guān)鍵的任務(wù)。

2、IPO難推進(jìn)和縮水的估值

10月25日，「子彈財(cái)觀」查詢港交所信息披露平臺(tái)，今年4月22日更新的萬(wàn)達(dá)商管招股書(shū)已無(wú)法查詢到。隨著距離上次更新招股書(shū)時(shí)間已過(guò)半年，萬(wàn)達(dá)商管招股書(shū)第二次失效。

至于接下來(lái)的上市安排，「子彈財(cái)觀」聯(lián)系了大連萬(wàn)達(dá)，截至發(fā)稿并沒(méi)有得到回復(fù)。

關(guān)于萬(wàn)達(dá)商管上市進(jìn)程遇阻，在睿信咨詢總裁、睿觀研究院院長(zhǎng)郝炬看來(lái)，最關(guān)鍵的一個(gè)問(wèn)題是估值。

“2020年、2021年，商業(yè)管理、物業(yè)管理公司，整體估值都是比較高的，但現(xiàn)在情況已經(jīng)完全不同。2020年華潤(rùn)萬(wàn)象生活上市時(shí)應(yīng)該是最高的，市盈率大概是80-100倍，到了去年，物業(yè)管理公司普遍在30-40倍左右。但是現(xiàn)在不一樣了，輕資產(chǎn)類的股票，從去年下半年開(kāi)始，估值一直在下滑，到了今年上半年，部分企業(yè)已經(jīng)跌到了10倍以下?！焙戮嬲f(shuō)，萬(wàn)達(dá)商管在去年融資時(shí)，整體估值還是比較高的，但現(xiàn)在還想用去年的估值上市，就會(huì)有很大的問(wèn)題。

據(jù)媒體報(bào)道，2021年8月，萬(wàn)達(dá)商管Pre-IPO融資，引入騰訊、京東等多家投資方，當(dāng)時(shí)估值達(dá)到1800億元。

根據(jù)招股書(shū)，王健林持有大連萬(wàn)達(dá)52.68%的股權(quán)，而大連萬(wàn)達(dá)直接和間接持有萬(wàn)達(dá)商管78.83%股份，由此計(jì)算王健林持有上市主體萬(wàn)達(dá)商管41.53%的股份。這一輪融資，更新了王健林持有資產(chǎn)的可量化價(jià)值，可以說(shuō)為其今年4月重回胡潤(rùn)全球房地產(chǎn)企業(yè)榜單拿下了關(guān)鍵一票。

（圖 / 萬(wàn)達(dá)商管招股書(shū)）

根據(jù)招股書(shū)，以2021年萬(wàn)達(dá)商管凈利潤(rùn)34.82億元計(jì)算，Pre-IPO融資估值1800億元，市盈率約為51.7倍。但一年過(guò)去了，商業(yè)運(yùn)營(yíng)公司的估值已普遍大幅下降，這一估值顯然港股市場(chǎng)已經(jīng)難以接受了。

據(jù)「子彈財(cái)觀」統(tǒng)計(jì)，以港股商業(yè)管理、物業(yè)管理上市公司為例，華潤(rùn)萬(wàn)象生活、碧桂園物業(yè)、雅生活服務(wù)、越秀服務(wù)、金融街物業(yè)為例，從去年6月至今，市值下跌幅度分別為50%、90%、87%、56%、59%，基本全部腰斬，碧桂園物業(yè)更是跌去了9成。

截至2022年10月26日，上述5家公司市盈率分別為26.37倍、5.28倍、2.51倍、7.94倍、5.34倍。除華潤(rùn)萬(wàn)象生活以外，其余四家市盈率都在10倍以下。

假設(shè)以華潤(rùn)萬(wàn)象生活市盈率26.37倍為參考，粗略計(jì)算萬(wàn)達(dá)商管的估值，則要在去年融資時(shí)51.7倍市盈率的基礎(chǔ)上打個(gè)對(duì)折，那么萬(wàn)達(dá)商管目前估值應(yīng)該在900億元左右。

不僅估值在下降，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致資金向美國(guó)回流等因素的影響，整體港股融資額也在大幅萎縮。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度港股一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)融資金額為883億港元，較2021年一季度融資金額2637億港元大幅減少66.53%，較2021年四季度融資金額1425億港元減少38.08%。

此外，港交所2022年一季度IPO數(shù)量跌出全球五強(qiáng)，僅有16家企業(yè)成功IPO上市，較去年同期的32家縮減50%。

僅僅只過(guò)去一年多的時(shí)間，對(duì)應(yīng)股權(quán)價(jià)值就要打個(gè)五折，投資人能接受嗎？到底是延緩上市、等待估值恢復(fù)，還是降低估值和融資額繼續(xù)上市，這是王健林正面臨的艱難抉擇。

3、萬(wàn)達(dá)商管的局限與優(yōu)勢(shì)

無(wú)論萬(wàn)達(dá)商管上市進(jìn)度如何，不可否認(rèn)的一點(diǎn)是，輕資產(chǎn)化、重商業(yè)運(yùn)營(yíng)的戰(zhàn)略調(diào)整，不僅拯救了當(dāng)時(shí)岌岌可危的大連萬(wàn)達(dá)，同時(shí)也為其躲過(guò)2021年以來(lái)席卷地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)奠定了基礎(chǔ)。

“時(shí)也運(yùn)也”，有業(yè)內(nèi)人士這樣感慨王健林近幾年來(lái)的“禍福轉(zhuǎn)化”。

而接下來(lái)，萬(wàn)達(dá)商管能否形成真正的市場(chǎng)化能力和競(jìng)爭(zhēng)壁壘，則決定了它能走多遠(yuǎn)。

根據(jù)招股書(shū)，與母公司大連萬(wàn)達(dá)強(qiáng)綁定的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)了萬(wàn)達(dá)商管大部分的業(yè)績(jī)。

截至2021年12月31日，萬(wàn)達(dá)商管在管商業(yè)廣場(chǎng)數(shù)量為417個(gè)，其中獨(dú)立第三方商業(yè)廣場(chǎng)數(shù)量為132個(gè)，萬(wàn)達(dá)旗下商業(yè)廣場(chǎng)數(shù)量285個(gè)，占比68.3%。

不僅管理物業(yè)中近7成為母公司物業(yè)，在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，來(lái)自大連萬(wàn)達(dá)的關(guān)聯(lián)物業(yè)毛利率，也明顯高于獨(dú)立第三方物業(yè)。

萬(wàn)達(dá)商管運(yùn)營(yíng)模式主要包括委托管理模式和租賃管理模式兩大類，2021年，委托管理模式下，大連萬(wàn)達(dá)關(guān)聯(lián)物業(yè)的業(yè)務(wù)毛利率為48.4%，高于獨(dú)立第三方物業(yè)的45.5%；租賃管理模式下，來(lái)自大連萬(wàn)達(dá)物業(yè)業(yè)務(wù)毛利率為45.3%，明顯高于獨(dú)立第三方物業(yè)的35.4%。

（圖 / 萬(wàn)達(dá)商管招股書(shū)）

2021年來(lái)自大連萬(wàn)達(dá)業(yè)務(wù)毛利率，在2020年30.2%基礎(chǔ)上大幅提升至48.4%，增加了18.2個(gè)百分點(diǎn)。一年之內(nèi)如此大幅度的毛利率提升，很難用正常業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)邏輯解釋。

不過(guò)，招股書(shū)也對(duì)毛利率變化給予了說(shuō)明，主要原因在于2021年5月，萬(wàn)達(dá)商管調(diào)整了運(yùn)營(yíng)模式，對(duì)所有大連萬(wàn)達(dá)旗下商業(yè)廣場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)都調(diào)整為委托管理模式，委托管理模式下，不產(chǎn)生租金形式的銷售成本。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，這兩種模式主要區(qū)別在于：租賃管理模式下，運(yùn)營(yíng)方需要先向業(yè)主方支付租金獲得商用物業(yè)的運(yùn)營(yíng)權(quán)，然后再招租運(yùn)營(yíng)；而委托管理模式下，運(yùn)營(yíng)方不用支付租金，而是向業(yè)主收取運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)等來(lái)獲得收益。

因此，運(yùn)營(yíng)模式的改變讓大連萬(wàn)達(dá)物業(yè)的運(yùn)營(yíng)毛利率大幅增加。

隨著業(yè)務(wù)模式的調(diào)整，2021年萬(wàn)達(dá)商管凈利潤(rùn)也獲得爆發(fā)式增長(zhǎng)。2020年，萬(wàn)達(dá)商管營(yíng)收同比增長(zhǎng)36.6%至234.81億元，而凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了215.8%至35.12億元。

過(guò)于依賴母公司關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)，對(duì)于萬(wàn)達(dá)商管而言有利也有弊。一方面，萬(wàn)達(dá)商管可以便捷地通過(guò)改變運(yùn)營(yíng)模式使得利潤(rùn)率大幅提升，但同時(shí)，也出現(xiàn)了難以從關(guān)聯(lián)方及時(shí)收取相關(guān)費(fèi)用的問(wèn)題。

招股書(shū)顯示，2021年萬(wàn)達(dá)商管貿(mào)易應(yīng)收款及應(yīng)收票據(jù)大幅增加，從2018年的1.62億，上升到16.83億，增長(zhǎng)超過(guò)了十倍，應(yīng)收賬款增長(zhǎng)明顯高于營(yíng)收增速。

進(jìn)一步查看招股書(shū)可以發(fā)現(xiàn)，來(lái)自萬(wàn)達(dá)關(guān)聯(lián)公司的“賒賬”增加是導(dǎo)致貿(mào)易應(yīng)收款快速增長(zhǎng)的主要原因，2021年萬(wàn)達(dá)商管貿(mào)易應(yīng)收款中，92.5%來(lái)萬(wàn)達(dá)關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)，金額達(dá)到16.14億元。

未來(lái)隨著獨(dú)立第三方業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，將進(jìn)一步增強(qiáng)萬(wàn)達(dá)商管業(yè)務(wù)的獨(dú)立性。據(jù)招股書(shū)，截至2021年12月，萬(wàn)達(dá)商管還有161個(gè)儲(chǔ)備項(xiàng)目，其中獨(dú)立第三方項(xiàng)目139個(gè)。萬(wàn)達(dá)商管市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力的形成，還需要時(shí)間的證明。

盡管目前業(yè)務(wù)發(fā)展主要依托于大連萬(wàn)達(dá)業(yè)務(wù)，不過(guò)，從在管建筑面積市場(chǎng)份額以及儲(chǔ)備建筑面積計(jì)算，萬(wàn)達(dá)商管已經(jīng)成為中國(guó)最大的商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)提供商，市場(chǎng)份額8.3%。在出租率、覆蓋城市數(shù)、單店日均客流量等方面，也有突出表現(xiàn)。

（圖 / 萬(wàn)達(dá)商管招股書(shū)，數(shù)據(jù)截至2021年12月31日）

（圖 / 萬(wàn)達(dá)商管招股書(shū)）

“雖然在一線城市，大家會(huì)覺(jué)得萬(wàn)達(dá)的商場(chǎng)比較土，但是，在下沉市場(chǎng)，又能有幾個(gè)SKP（原北京新光天地，北京高端購(gòu)物中心主要代表）、有幾個(gè)華潤(rùn)萬(wàn)象城呢？對(duì)商業(yè)運(yùn)營(yíng)的衡量，核心不在于高不高端，更多的還是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度，看人流、看運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性、投資回報(bào)率等?！庇袠I(yè)內(nèi)人士對(duì)「子彈財(cái)觀」表示。

而在郝炬看來(lái)，萬(wàn)達(dá)覆蓋全國(guó)的運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)和商家資源庫(kù)等，正在形成其獨(dú)有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這些將構(gòu)成萬(wàn)達(dá)商管獨(dú)有的特點(diǎn)。

“運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的規(guī)模增長(zhǎng)和管理提升，業(yè)務(wù)護(hù)城河的逐步建立，這些東西是非常關(guān)鍵的。萬(wàn)達(dá)商管已經(jīng)形成了全國(guó)最大的商業(yè)運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，那么未來(lái)如果管理商業(yè)廣場(chǎng)超過(guò)500家，它對(duì)于中國(guó)所有的購(gòu)物中心里的商業(yè)品牌的影響將是巨大的。在這個(gè)基礎(chǔ)上，它也有可能成為全國(guó)最大的商業(yè)管理方面的信息化管理公司。”郝炬表示。

他認(rèn)為，如果從持有資產(chǎn)的角度來(lái)說(shuō)，他會(huì)更關(guān)注華潤(rùn)，在于華潤(rùn)的物業(yè)主要是在核心城市核心地段，穩(wěn)定性更強(qiáng)。但是從輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的角度，他更看好萬(wàn)達(dá)的未來(lái)規(guī)模和潛在市場(chǎng)空間。

回到萬(wàn)達(dá)商管港股IPO的問(wèn)題，“就我個(gè)人的觀點(diǎn)，港股上市對(duì)其意義重大，即使沒(méi)有那么高估值的，上總比不上好?！焙戮嬲f(shuō)。

在郝炬看來(lái)，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)只會(huì)越來(lái)越大。包含商業(yè)管理業(yè)務(wù)的公司，除了已經(jīng)上市的華潤(rùn)萬(wàn)象生活、萬(wàn)物云等，目前在籌備港股IPO的還有龍湖智創(chuàng)生活等，以及保利、寶龍、中糧、招商地產(chǎn)等等都有自己的商業(yè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，這些都會(huì)成為未來(lái)萬(wàn)達(dá)商管第三方商業(yè)管理的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

如果說(shuō)，王健林躲過(guò)了房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)或多或少有被動(dòng)的意味，而這一次，依托輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)邏輯下的業(yè)務(wù)重構(gòu)，他掌握了相對(duì)更多的主動(dòng)權(quán)，這或?qū)⑹侨f(wàn)達(dá)蛻變與發(fā)展的又一次重要機(jī)會(huì)。

接下來(lái)，王健林是否會(huì)重回巔峰？誰(shuí)也說(shuō)不好。不過(guò)，萬(wàn)達(dá)能否真正形成市場(chǎng)化的、輕資產(chǎn)化的運(yùn)營(yíng)能力和服務(wù)能力，才是其面對(duì)未來(lái)眾多挑戰(zhàn)的關(guān)鍵所在。

標(biāo)簽： 年上半年 商業(yè)廣場(chǎng)