《港灣商業(yè)觀察》梁美燕

繼前次遞表失效后，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)控股有限公司（簡(jiǎn)稱：嘉創(chuàng)房地產(chǎn)）再戰(zhàn)港交所。

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【資料圖】

高毛利之因

11月25日，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)再次向港交所遞交了上市申請(qǐng)，東興證券（香港）為獨(dú)家保薦人。其國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體為東莞嘉創(chuàng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司。

成立于2013年，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)是一家住宅物業(yè)發(fā)展商，主要在東莞、惠州及佛山開(kāi)發(fā)及銷售住宅物業(yè)，與外部承包商合作，參與住宅物業(yè)項(xiàng)目的規(guī)劃和建設(shè)的所有階段，以及住宅的設(shè)計(jì)、建設(shè)及營(yíng)銷。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)的業(yè)績(jī)逐年攀升。截至2020年-2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個(gè)月，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)分別實(shí)現(xiàn)收入4.82億元、5.91億元、7.76億元、4.73億元；期內(nèi)溢利分別為1.29億元、1.61億元、2.44億元、1.43億元。

對(duì)于營(yíng)收的增加，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)主要?dú)w因于報(bào)告期內(nèi)嘉輝豪庭交付的總樓面面積及其平均售價(jià)的增加。

值得注意的是，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)的毛利和毛利率也處于較高水平。期內(nèi)公司對(duì)應(yīng)的毛利分別為3.49億元、4.29億元、5.87億元、3.54億元，同期毛利率分別為72.4%、72.7%、75.7%、74.9%。

這一毛利率水平，在房地產(chǎn)企業(yè)中不太“正?！?。億翰智庫(kù)顯示，TOP100企業(yè)平均毛利潤(rùn)率為27.6%，70%企業(yè)毛利潤(rùn)率在20%及以上。

其實(shí)，在房地產(chǎn)企業(yè)中，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)算得上一家小房企。嘉創(chuàng)房地產(chǎn)共有七個(gè)項(xiàng)目，包括五個(gè)已完成項(xiàng)目（不同期的嘉輝豪庭及羅浮公館）、一個(gè)持作未來(lái)發(fā)展項(xiàng)目及一個(gè)持作投資項(xiàng)目。

作為一家廣東小房企，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)毛利率相較于其他房企更高的原因是什么？未來(lái)能否繼續(xù)維持這一高毛利率水平？IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對(duì)《港灣商業(yè)觀察》表示，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)屬于項(xiàng)目比較少的項(xiàng)目型公司而非通常的高周轉(zhuǎn)模式，這自然造成了毛利率相較于其他房企更高。未來(lái)它如果繼續(xù)維持這一模式，則還是可以相對(duì)繼續(xù)維持這樣一個(gè)高毛利率水平，典型代表港資房企就是如此。

據(jù)公司招股書(shū)，毛利率由截至2022年3月31日止年度的75.7%，輕微下跌至截至2022年9月30日止六個(gè)月的74.9%，主因?yàn)榱_浮公館的毛利率較低；毛利率由截至2021年3月31日止年度的72.7%增加至截至2022年3月31日止年度的75.7%，主要原因是嘉輝豪庭第四期及第五期的平均售價(jià)及毛利率較高。

詳細(xì)來(lái)看，截至2020年-2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個(gè)月，嘉輝豪庭第三期平均售價(jià)分別約為2.65萬(wàn)/平方米、2.72萬(wàn)/平方米、2.79萬(wàn)/平方米、2.60萬(wàn)/平方米；截至2021年和2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個(gè)月，嘉輝豪庭第四期平均售價(jià)分別約為2.86萬(wàn)/平方米、2.98萬(wàn)/平方米、3萬(wàn)/平方米；截至2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個(gè)月，嘉輝豪庭第五期平均售價(jià)分別約為3.23萬(wàn)/平方米、3.20萬(wàn)/平方米。

嘉輝豪庭項(xiàng)目位于東莞市，具體來(lái)看，東莞已竣工可售總樓面面積為9.53萬(wàn)平方米，占總土地儲(chǔ)備的36.3%；惠州羅浮公館已竣工可售總樓面面積為3.58萬(wàn)平方米，占總土地儲(chǔ)的13.6%；而佛山預(yù)留一塊土地作未來(lái)發(fā)展的樓面面積為13.15萬(wàn)平方米，占總土地儲(chǔ)備的50.1%。

換句話說(shuō)，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)的物業(yè)發(fā)展項(xiàng)目的收益以及毛利率主要來(lái)自東莞地區(qū)，另有較少部分收益來(lái)源于惠州。而佛山地區(qū)占總土儲(chǔ)的一半左右，均為待開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。

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“蚊型”發(fā)展靠什么？

盡管有較高的平均售價(jià)，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)的拿地成本也呈波動(dòng)上漲趨勢(shì)。詳細(xì)來(lái)看，截至2020年-2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個(gè)月，嘉輝豪庭第三期土地收購(gòu)成本均為844元/每平方米；截至2021年至2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個(gè)月，嘉輝豪庭第四期土地收購(gòu)成本分別為1786元/每平方米、1214元/每平方米、1190元/每平方米；截至2022年3月31日止年度以及截至2022年9月30日止六個(gè)月，嘉輝豪庭第五期土地收購(gòu)成本分別為908元/每平方米、933元/每平方米。

嘉創(chuàng)房地產(chǎn)拿地的平均成本可謂是非常低，這與其拿地時(shí)間較早有關(guān)系。比如，嘉輝豪庭第三期項(xiàng)目由項(xiàng)目公司東莞市嘉訊通電腦產(chǎn)品有限公司（簡(jiǎn)稱，東莞市嘉訊通）開(kāi)發(fā)及擁有。東莞市嘉訊通為嘉創(chuàng)房地產(chǎn)分拆完成后存續(xù)的公司。2005年9月，東莞市嘉訊通以130萬(wàn)元的總代價(jià)，與東莞市土地管理局訂立相關(guān)土地出讓合同，獲授項(xiàng)目用地為工業(yè)用地的土地使用權(quán)，隨后2014年土地用途變更為住宅用途。2015年1月，東莞市嘉訊通與東莞市國(guó)土資源局訂立相關(guān)土地出讓合同，全數(shù)支付2760萬(wàn)元的地價(jià)。

2015年12月，東莞嘉創(chuàng)以5200萬(wàn)元為總代價(jià)，與東莞市國(guó)土資源局訂立嘉輝豪庭第四及第五期相關(guān)土地出讓合同，獲授項(xiàng)目土地的土地使用權(quán)。

嘉創(chuàng)房地產(chǎn)在招股書(shū)中表示，于往績(jī)記錄期間，銷售嘉輝豪庭第三期、嘉輝豪庭第四期及嘉輝豪庭第五期的利潤(rùn)率將有可能高于銷售羅浮公館（于2022年9月竣工的項(xiàng)目）或未來(lái)其他物業(yè)類型。

“此外，荷城街道地塊每平方米土地收購(gòu)成本高于嘉輝豪庭第三期、第四期及第五期的平均每平方米土地收購(gòu)成本。未來(lái)荷城街道地塊開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目的毛利率預(yù)期將低于嘉輝豪庭第三期、嘉輝豪庭第四期及嘉輝豪庭第五期，而且有可能對(duì)本集團(tuán)的毛利率造成重大影響?！?/p>

未來(lái)的嘉創(chuàng)房地產(chǎn)，還能否以較低的價(jià)格拿到土地，再以可觀的售價(jià)將物業(yè)賣出，成為不少市場(chǎng)人士重點(diǎn)關(guān)注的要素。若公司成功上市，這也將成為影響其估值的重要關(guān)鍵因素之一。

有市場(chǎng)人士指出，作為區(qū)域性房企，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)財(cái)務(wù)指標(biāo)受惠于十余年前的土地紅利，但目前已經(jīng)物是人非。無(wú)論是市場(chǎng)占有率，還是品牌知名度，以及綜合實(shí)力，公司都遠(yuǎn)談不上任何優(yōu)勢(shì)?！斑@意味著公司雖然目前盈利能力不錯(cuò)，但上市后的土地開(kāi)發(fā)儲(chǔ)備以及業(yè)務(wù)模式，都將迎來(lái)巨大挑戰(zhàn)，甚至于是否能堅(jiān)持主業(yè)都存在問(wèn)題。未來(lái)公司到底要做什么，怎么做，投資者或許需要有清醒認(rèn)知。”

據(jù)悉，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)主要通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)、拍賣或掛牌出售；及收購(gòu)重建用地并轉(zhuǎn)為住宅開(kāi)發(fā)用地以獲取項(xiàng)目用地。截至目前，公司土地儲(chǔ)備約為26.26萬(wàn)平方米，包括已竣工物業(yè)的可出售整體樓面總面積約13.11萬(wàn)平方米，及持作未來(lái)發(fā)展的整體樓面總面積13.15萬(wàn)平方米。

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融資難度依舊不小

從現(xiàn)金流狀況看，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金的主要來(lái)源為自銷售物業(yè)（包括預(yù)售開(kāi)發(fā)中物業(yè)）的所得款項(xiàng)。得益于物業(yè)項(xiàng)目的銷售，公司期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流方面呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。2020年-2022年3月31日止年度，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為225.2萬(wàn)元、1.80億元、4.83億元。期末現(xiàn)金及等價(jià)物則為2.21億元、4.47億元、5.24億元。不過(guò)，截至9月30日止六個(gè)月，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額下滑至-6035.9萬(wàn)元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物也降至3.70億元。

然而在融資上，上述期內(nèi)公司融資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額多為負(fù)數(shù)，分別為-2736.4萬(wàn)元、3893.3萬(wàn)元、-4.17億元、-9941.8萬(wàn)元。公司融資活動(dòng)所得現(xiàn)金主要與新增銀行借貸所得款項(xiàng)及應(yīng)付同系附屬公司款項(xiàng)增加有關(guān)，而融資活動(dòng)所用現(xiàn)金主要與償還銀行借貸、已付利息及已付分派有關(guān)。

報(bào)告期內(nèi)，公司維持高額借貸為營(yíng)運(yùn)提供資金。截至2020年、2021年及2022年3月31日及2022年9月30日，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)的銀行借貸總額分別約為3.82億元、3.71億元、2.37億元及1.47億元。

嘉創(chuàng)房地產(chǎn)表示，可能不時(shí)于未來(lái)考慮其他債務(wù)融資機(jī)會(huì)以為現(xiàn)有貸款進(jìn)行再融資或產(chǎn)生額外借貸以支持業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)及擴(kuò)展。

值得注意的是，早在今年2月4日，嘉利國(guó)際公布，計(jì)劃以實(shí)物分派的方式拆分嘉創(chuàng)房地產(chǎn)于聯(lián)交所主板上市。嘉利國(guó)際指，分拆將為余下業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提供更好的定位，增加打入資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，并提高融資靈活性。

克而瑞地產(chǎn)研究在資本月報(bào)中表示，整體看來(lái)，11月政府出臺(tái)了多項(xiàng)房企融資支持性政策，紓困方向從此前“救項(xiàng)目”轉(zhuǎn)換至“救項(xiàng)目與救企業(yè)并存”，房企的融資環(huán)境將得到優(yōu)化。但是從目前的情況來(lái)看，短期內(nèi)仍將是國(guó)企央企以及部分優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企比較容易獲得政策的支持，而絕大多數(shù)企業(yè)仍需繼續(xù)等待政策效果的傳導(dǎo)。

總之，在當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)還未完全明朗的境況下，嘉創(chuàng)房地產(chǎn)能否成功上市，以及上市的估值情況仍尚待觀察。

“物業(yè)的估值可能與其實(shí)際可變現(xiàn)價(jià)值不同，并且可能變更。倘物業(yè)的實(shí)際可變現(xiàn)價(jià)值遠(yuǎn)低于其估值，則可能會(huì)對(duì)公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮蟛焕绊?。”嘉?chuàng)房地產(chǎn)也在招股書(shū)中表明。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

標(biāo)簽： 高毛利與區(qū)域困境 嘉創(chuàng)房地產(chǎn)蚊型模式拿什么突圍