北京時(shí)間 3 月 16 日晚美股盤前，貝殼找房（$Kimball電子.US）公布了 2022 年四季度財(cái)報(bào)，詳細(xì)要點(diǎn)如下：

【資料圖】

1. 平臺模式再助貝殼過難關(guān)：由于四季度正處放開后疫情傳播高峰，且貝殼自營鏈家優(yōu)勢的高線城市受影響較大，鏈家自營存量房 GTV 同比下滑了下跌了 17%，表現(xiàn)弱于行業(yè)大盤。但入駐門店 GTV 卻逆勢增長了 24%，使得整體存量房 GTV 最終為 3599 億元，反而同比增長 1%。海豚君認(rèn)為，入駐門店更加分散、受疫情沖擊的節(jié)奏和力度較慢，且四季度時(shí)低線城市政策放松更快更有力、二手房修復(fù)快于高線城市，這兩點(diǎn)是第三方門店 GTV 表現(xiàn)強(qiáng)于鏈家的主要原因。

不過貝殼能從第三方門店主導(dǎo)的成交中獲取的傭金較低，因此本季存量房業(yè)務(wù)實(shí)際營收還是下滑了 12% 到 52.8 億元，比市場預(yù)期低了 8%。

2、優(yōu)化新房合作對象終得回報(bào)，2022 年初貝殼主動提高合作房企的門檻，以國資房企優(yōu)先后，公司的新房成交規(guī)模增長曾一直弱于行業(yè)大盤。但由于樓市低迷長期持續(xù)，周轉(zhuǎn)慢、負(fù)債健康的國資房企反而逐步體現(xiàn)出相對優(yōu)勢，成交跌幅更小，而更早反彈。

因此，四季度貝殼的新房 GTV 為 2635 億，同比跌幅收窄到 26%。比同期百強(qiáng)房企的銷售金額同比減少 29% 的表現(xiàn)更強(qiáng)，也比市場預(yù)期高出 6% 以上。同時(shí)已與國資房企合作一年后，新房業(yè)務(wù)傭金率也不再受到侵蝕，本季為 3.1%，環(huán)比僅輕微下降了 0.1pct。最終實(shí)現(xiàn)收入 82.8 億元，比市場預(yù)期高 10%。而和國企合作也從貝殼的” 劣勢” 轉(zhuǎn)變成了優(yōu)勢。

3、家裝業(yè)務(wù)在繼續(xù)放量，明年目標(biāo)大漲：上述住房交易中介外，家裝業(yè)務(wù)可謂是公司當(dāng)前最有希望的增量空間。本季度家裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 20.9 億元，環(huán)比繼續(xù)增長了 13%。四季度新業(yè)務(wù)營收占比已達(dá) 19% 初具規(guī)模。而據(jù)海豚君了解，公司對 2023 年家裝業(yè)務(wù)的目標(biāo) GTV 在 100 億以上，可見管理層認(rèn)為的增長空間相當(dāng)可觀。

4、一季度指引明示復(fù)蘇來了？公司指引 1Q 總營收為 180 至 185 億之間，同比增速達(dá) 43.4%~47.4%。相比本季財(cái)報(bào)仍同比下滑的營收，公司對于一季度住房成交的復(fù)蘇可謂相當(dāng)樂觀。而統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上，三月以來重點(diǎn) 30 城的新房成交面積增速復(fù)蘇到了 30%，二手房成交則同比反彈了 80% 以上，可見春節(jié)后樓市的確迎來了 “一波小陽春”。

5、 渡過最難關(guān)后，利潤率有所下滑，但仍可觀：貝殼本季毛利潤 40.9 億元，同比增加了 40%，比市場預(yù)期高出了約 6 億，毛利率也仍達(dá) 24.4%，但相比上季度驚人的 27% 的毛利率還是有所下滑。

不過具體來看，上季度主要是有費(fèi)用沖回的一次性利好，導(dǎo)致毛利異常偏高。且本季度存量房業(yè)務(wù)中三方門店占比提升也導(dǎo)致了毛利率結(jié)構(gòu)性下滑。而實(shí)際上新房業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)自身的毛利都仍在環(huán)比提速。因此毛利整體是仍是在穩(wěn)步提升的。

費(fèi)用角度，在渡過了最難的二、三季度后，隨著樓市預(yù)期的轉(zhuǎn)好。公司的費(fèi)用支出環(huán)比有所增長，但依舊處于較為克制的水平。其中營銷費(fèi)用環(huán)比增長最多（但也多增了不到 8000 萬）。并且公司為了推廣第二賽道業(yè)務(wù)，還是有一定的營銷需求。

最終，在收入結(jié)構(gòu)變動、一次性利好消退、四季度門店受疫情影響關(guān)門、且費(fèi)用投入輕微增加的情況下，貝殼本季的經(jīng)營利潤率為 2.3%，環(huán)比三季度有明顯的下降，但實(shí)際 3.8 億的經(jīng)營利潤，比市場預(yù)期的 0.65 億還是高出不少。

長橋海豚君觀點(diǎn)：

雖然因?yàn)槭芤咔榈臎_擊，市場對貝殼四季度業(yè)績的表現(xiàn)并沒那么關(guān)心。但從本次財(cái)報(bào)中，我們?nèi)阅芴釤挸鰩讉€(gè)核心要點(diǎn)：1）貝殼的平臺模式的確能幫助公司分散自營門店集中在大城市的問題，做到風(fēng)險(xiǎn)對沖；2）與國資房企合作后，貝殼的新房業(yè)務(wù)增速已經(jīng)從落后于行業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)轭I(lǐng)先行業(yè)；3) 渡過了最艱難的時(shí)期后，公司的費(fèi)用控制和利潤釋放的確有邊際下滑。但公司的門店數(shù)和經(jīng)紀(jì)人數(shù)仍在環(huán)比減少；產(chǎn)能出清后，若樓市繼續(xù)復(fù)蘇，公司還是有進(jìn)一步釋放利潤的空間。

而除了本次的業(yè)績，后續(xù)國內(nèi)樓市能否持續(xù)復(fù)蘇才是影響公司股價(jià)中期走勢最關(guān)鍵的因素。目前來看，無論是春節(jié)后行業(yè)整體數(shù)據(jù)強(qiáng)勁的反彈，還是公司對于一季度 40% 以上的營收增速指引都在表明目前國內(nèi)樓市的確迎來了一波小陽春。并且，貝殼占優(yōu)的存量房反彈力度更強(qiáng)于新房。因此，短期內(nèi)市場對于貝殼的情緒會持續(xù)較好。但后續(xù)觀察復(fù)蘇的持續(xù)性，仍是重中之重。

而就對 2023 全年樓市的展望，中性和謹(jǐn)慎樂觀是管理層給出的答案。

本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀：

一、樓市—貝殼最大、最重要的 beta

由于四季度國內(nèi)的住房成交數(shù)據(jù)早已是明牌，且在疫情感染高峰的影響，也不具備對常態(tài)下的指導(dǎo)作用，因此對市場而言四季度的業(yè)績更多只是一次回顧。年后國內(nèi)樓市的回暖程度，和公司對一季度以及之后樓市的看法才是影響貝殼股價(jià)最關(guān)鍵的因素。

而根據(jù)第三方統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，三月份以來無論是新房還是二手車成交面積都有顯著的回暖，其中新房成交同比增加一度接近 30%，而二手房同比增速則是連續(xù)在 80% 以上。可見春節(jié)后樓市成交復(fù)蘇的力度相當(dāng)強(qiáng)勁。

同時(shí)，公司對一季度營收增速的指引也高達(dá) 43.4%~47.4%，可見管理層也明顯感受到了暖意。

二、存量房：平臺模式再助公司過難關(guān)

雖然國內(nèi)二手房交易在四季度期間已有回暖傾向，但預(yù)期外的防控解除和隨后的感染高峰，使得市場對最終二手房成交的預(yù)期并不高。因此，貝殼本季度實(shí)現(xiàn)存量房交易規(guī)模3599 億元，同比沒跌反而增長了 1% 的表現(xiàn)，好于市場預(yù)期的-2%。

對比行業(yè)大盤，海豚君跟蹤的主要城市二手房（特別是北上杭等高線城市），在四季度的成交面積跌幅雖也從 15% 縮窄到僅 9.5%，可見貝殼能正增長是遠(yuǎn)超行業(yè)大盤的表現(xiàn)。詳細(xì)來看，本季度由鏈家（貝殼自營）完成的二手房 GTV 是同比下跌了 17%，但平臺上第三方中介門店主導(dǎo)的成交額卻逆勢增長了 24%，才是促進(jìn)整體 GTV 正增長的主因。

結(jié)合公司披露的門店數(shù)在四季度繼續(xù)下降，海豚君猜測疫情爆發(fā)期間鏈家所在的高線城市受影響更早也更嚴(yán)重，而更分散的三方中介門店可能受影響較小。同時(shí)，低線城市二手房同比恢復(fù)的情況也比高線城市要好，這兩個(gè)因素可能是四季度內(nèi)三方門店 GTV 增長顯著好于自營鏈家的原因，實(shí)際情況可以期待公司在電話會中有無進(jìn)一步解釋。

不過由于三方門店主導(dǎo)的交易中，公司只能以平臺手續(xù)費(fèi)和分傭傭金記作收入（而自營則可全額計(jì)收入）。因此整體 GTV 雖然正增長，但收入結(jié)構(gòu)的變化，使得貝殼四季度存量房業(yè)務(wù)實(shí)際的收入還是下滑了 12% 到 52.8 億元，比市場預(yù)期低了 8%。

細(xì)分來看，對入駐門店收取的平臺服務(wù)費(fèi)約 9 億元，同比大漲了 29%，與第三方 GTV 的增長匹配；主要反映自營業(yè)務(wù)的傭金收入本季則同比下降了 17% 到 43.8 億。

同樣由于第三方門店業(yè)務(wù)的占比提高，貝殼本季存量房的整體用傭金率也環(huán)比走低到 1.5%。但這主要是收入結(jié)構(gòu)變動導(dǎo)致，并非公司傭金率實(shí)際下降（先前傳言政府要限制中介傭金上限，但后續(xù)并未落地），因此問題不大。

總的來看，由于貝殼所獨(dú)有的平臺業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，幫助貝殼分散了自營鏈家門店主要集中在大城市的風(fēng)險(xiǎn)，安然渡過此次疫情高峰?？芍^是貝殼平臺價(jià)值的最好證明。

三、新房業(yè)務(wù)：主動收縮后，利空變利好

自 2022 年初貝殼出于對房企回款安全性的考慮，提高了合作的門檻，以國企背景的開發(fā)商優(yōu)先后，貝殼的新房業(yè)務(wù)成交規(guī)模的表現(xiàn)一直弱于行業(yè)大盤。

但是隨著樓市低迷長期持續(xù)，周轉(zhuǎn)慢、負(fù)債健康的國資房企則逐步體現(xiàn)出相對優(yōu)勢，在新房成交中的占比逐步提升。因此，和國企合作也從貝殼的劣勢轉(zhuǎn)變成了優(yōu)勢。

四季度內(nèi)，貝殼實(shí)現(xiàn)的新房 GTV 為 2635 億，同比跌幅收窄到 26%。相比之下，同期百強(qiáng)房企的銷售金額是同比減少了 29%。國資房企率先修復(fù)，也讓貝殼的新房 GTV 超出市場預(yù)期 6% 以上。

在優(yōu)化了合作房企近一年后，貝殼也不再因?yàn)閲笞h價(jià)能力更強(qiáng)，導(dǎo)致新房業(yè)務(wù)傭金率下滑。四季度內(nèi)新房業(yè)務(wù)傭金率為 3.1%，環(huán)比僅輕微下降了 0.1pct。因此，四季度新房業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 82.8 億元，同比下降了 27% 和 GTV 趨勢一致，且比市場預(yù)期高了 10%。

四、家裝業(yè)務(wù)繼續(xù)成長，有望成為第二賽道？

本季度，被公司寄予厚望視作第二賽道的家裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 20.9 億元，環(huán)比增長了 13%，雖然增速看起來并不驚人。但考慮到疫情期間的停工影響，并且據(jù)海豚君了解公司對 2023 年家裝業(yè)務(wù)的目標(biāo)很高（據(jù)悉 GTV 目標(biāo)超百億）。

家裝以外的其他業(yè)務(wù) GTV 則為 217 億，同比增長 3.6%；營收為 10.9 億，同比卻增長了 152%。據(jù)管理層解釋，這主要是因?yàn)槠渌麡I(yè)務(wù)中規(guī)模大但利潤少的金融借貸規(guī)模繼續(xù)下降，但變現(xiàn)率更高的租賃業(yè)務(wù)占比提升所致。

五、新業(yè)務(wù)占比逐步提升

整體上，公司本季實(shí)現(xiàn)營收為 167 億元，遠(yuǎn)超三季報(bào)是公司 145-150 億的指引，也高于市場預(yù)期的 158 億。具體來看的話，由于存量房業(yè)務(wù) 1P 和 3P 結(jié)構(gòu)占比的變動導(dǎo)致財(cái)務(wù)收入并不及預(yù)期。主要是新房業(yè)務(wù)從增長慢于行業(yè)到強(qiáng)于行業(yè)的轉(zhuǎn)變，促使了整體營收超預(yù)期。

從營收占比上，可以看到新業(yè)務(wù)板塊的占比到四季度已接近 20%，規(guī)模已不可忽略，明年家裝和租賃業(yè)務(wù)有望成為貝殼超額增長的主要?jiǎng)恿Α?/p>

六、渡過最難關(guān)，公司開始重新投入？

毛利層面，貝殼本季實(shí)現(xiàn)毛利潤 40.9 億元，同比增加了 40%，也比市場預(yù)期高出了約 6 億。雖然不如上季度那么驚人（上季有費(fèi)用 rebate 的一次性利好），毛利率還是達(dá) 24.4%。

解構(gòu)來看，除了貢獻(xiàn)毛利率因?yàn)闆]了上季度的一次性利好，由 34% 下降到了 30%。店鋪成本和其他成本都還在繼續(xù)精簡。

分板塊來看，1）存量房業(yè)務(wù)主要還是因?yàn)?1P 和 3P 收入占比的變動，和失去一次性費(fèi)用重回的影響，導(dǎo)致貢獻(xiàn)毛利率由高點(diǎn)有所下降到 37%，但實(shí)際仍與 1Q 和 2Q 的水平相當(dāng)，存量業(yè)務(wù)的毛利率整體是穩(wěn)健的。

2）新房業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利率則連續(xù)三個(gè)季度穩(wěn)步提高，已從一季度時(shí)的 18% 提升到了本季的 26%，可以推測由于公司和國資房企的合作逐漸穩(wěn)固，傭金率企穩(wěn)，公司支付給渠道或員工的分傭也有所下降，是貢獻(xiàn)毛利持續(xù)提升的原因。

3）新興業(yè)務(wù)由于家裝和租賃等重運(yùn)營和低利潤業(yè)務(wù)占比的提升，貢獻(xiàn)毛利率前幾個(gè)季度持續(xù)下滑。但在渡過了并表的基數(shù)期后，毛利率也不再環(huán)比下降，企穩(wěn)在了 28%。主要是因占比不斷提升的家裝業(yè)務(wù)自身的貢獻(xiàn)毛利率也已有二季度時(shí)的 28.9%，提升到當(dāng)前的 29.9%。

公司成本的降低從經(jīng)營數(shù)據(jù)上也可窺知一二。雖然公司的住房成交 GTV 連續(xù)兩個(gè)季度同比回升，但貝殼旗下的門店和經(jīng)紀(jì)人依舊在減少。本季度貝殼平臺內(nèi)分別環(huán)比再減少了 880 多家門店店和約 0.9 萬經(jīng)紀(jì)人。因此，門店成本和員工分傭占收入比重持續(xù)減少。

并且隨著門店減少且成交回暖，單門店或單經(jīng)紀(jì)人的平均績效繼續(xù)提升，屬于典型的通過去產(chǎn)能提效，只要今年單店成交能繼續(xù)回暖，那么公司的經(jīng)營杠桿也能繼續(xù)釋放，費(fèi)用仍有繼續(xù)下行的空間。

七、渡過最難關(guān)，費(fèi)用支出有所回暖

不過在渡過了最艱難的二、三季度，隨著樓市成交的回暖，公司也已成功完成扭虧，同時(shí)也沒有了上季度的費(fèi)用沖回利好，因此本季度公司的費(fèi)用支出環(huán)比有所增長，但依舊處于較為克制的水平。

具體來看，本季度三費(fèi)占收入的比重都在環(huán)比有所回升，但支出的絕對值基本是環(huán)比持平或略有增長。其中營銷費(fèi)用環(huán)比增長最多（但也不到 8000 萬）。公司為了推廣第二賽道業(yè)務(wù)，還是有一定的營銷需求。

因此，在收入結(jié)構(gòu)變動、一次性利好消退、四季度門店受疫情影響關(guān)門、且費(fèi)用投入輕微增加的情況下，貝殼本季的經(jīng)營利潤率為 2.3%，環(huán)比三季度有明顯的下降，但最終還是實(shí)現(xiàn)了 3.8 億的經(jīng)營利潤，比市場預(yù)期的 0.65 億還是高出不少。

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