“壟斷”的護(hù)城河不可能永遠(yuǎn)存在。

“疫苗之王”智飛生物，失速了。

最新財(cái)報(bào)顯示，2022年，智飛生物凈利潤(rùn)同比大幅下滑26.15%，過(guò)去多年的高成長(zhǎng)正式終結(jié)。

(資料圖片僅供參考)

放眼整個(gè)疫苗江湖，智飛生物和其掌門人蔣仁生都是獨(dú)特的存在。

他另辟蹊徑，在極為注重研發(fā)和技術(shù)專利的行當(dāng)，靠代理打天下，自詡為“曲線救國(guó)”。

擁有“默沙東HPV獨(dú)家代理+新冠疫苗概念”雙Buff加持，智飛生物一飛沖天，成為業(yè)內(nèi)第一家利潤(rùn)破百億的上市公司，并在2021年5月登上3568億元的市值巔峰。

從一個(gè)山里娃，到疫苗首富，他逆襲的一生離不開“代理”二字。但如今的智飛生物越發(fā)依賴代理，蔣仁生就越發(fā)偏離這個(gè)行業(yè)的中心航道。

這也是這家千億疫苗帝國(guó)最大的隱憂。

01 代理稱王自主產(chǎn)品暴跌66%

2022年，智飛生物過(guò)度依賴代理產(chǎn)品的問(wèn)題，進(jìn)一步凸顯。

這一年，公司自主產(chǎn)品銷售金額同比2021年銳減66.12%，占總營(yíng)收的比重萎縮到8.59%。

相應(yīng)的，代理產(chǎn)品占比重新上升到91%。也就是說(shuō)，當(dāng)下的智飛生物，在新冠疫苗逐漸淡出、自研產(chǎn)品難堪重任之際，仍然需要依附于默沙東。

蔣仁生生于桂林貧困山區(qū)，高中畢業(yè)后回到家鄉(xiāng)，當(dāng)起了一名鄉(xiāng)村教師。

1977年，中斷了12年的高考恢復(fù)，改變了一代中國(guó)人的命運(yùn)，24歲的蔣仁生也是其中一員。他考上了桂林醫(yī)學(xué)高等?？茖W(xué)校（現(xiàn)桂林醫(yī)學(xué)院），畢業(yè)后被分配到灌陽(yáng)縣防疫站工作。

蔣仁生在機(jī)關(guān)單位一干就是19年，但安穩(wěn)的一生非他所愿。1999年，時(shí)年46歲的蔣仁生毅然辭掉事業(yè)單位的工作，北上成都當(dāng)起了一名疫苗銷售員。

2002年，已擁有22年疫苗行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的蔣仁生正式創(chuàng)業(yè)，他和劉俊輝、吳冠江花費(fèi)50萬(wàn)收購(gòu)了重慶金鑫生物制品公司，更名為智飛生物。

但創(chuàng)業(yè)不久，“鐵三角”就出現(xiàn)了裂痕。比蔣仁生小17歲的劉俊輝認(rèn)為自研才是硬道理，而前者卻堅(jiān)信要先通過(guò)代理打基礎(chǔ)，才可以反哺自研所需的資金。

雙方理念不合，最終分道揚(yáng)鑣，劉俊輝帶著幾名研究員，另起爐灶。

而就在劉俊輝苦修自研的同時(shí)，蔣仁生用20年，將智飛生物打造成一家千億市值的疫苗公司，并在2021年收獲1400億身家，成為名副其實(shí)的中國(guó)疫苗首富。

而他逆襲為“疫苗之王”的不二法門，就是獨(dú)家代理。

創(chuàng)業(yè)初期，蔣仁生走了一條用“銷售代理”反哺自主研發(fā)的模式。多年的防疫工作經(jīng)驗(yàn)，讓他敏銳地察覺(jué)到，我國(guó)大部分地區(qū)只接種了A群腦膜炎疫苗，未來(lái)，A+C腦膜炎疫苗必有大市場(chǎng)。

當(dāng)時(shí)的蘭州生物制品研究所，是唯一生產(chǎn)A+C腦膜炎疫苗的機(jī)構(gòu)。他頗有遠(yuǎn)見地與對(duì)方簽下了獨(dú)家代理合同。

2005年，安徽、江蘇等地爆發(fā)大規(guī)模C群腦膜炎疫情，智飛生物憑借獨(dú)家代理權(quán)，一年時(shí)間賣出2000多萬(wàn)支疫苗。

蔣仁生一戰(zhàn)成名，并借此完成了資本積累，智飛生物也得以度過(guò)了最艱難的初創(chuàng)期，并在5年后，成功在創(chuàng)業(yè)板上市。

2017年，他又和默沙東簽約HPV疫苗獨(dú)家代理，智飛生物業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)驚天一躍，晉升為中國(guó)疫苗企業(yè)盈利之王。

2017年到2021年5月，4年半的時(shí)間里，公司股價(jià)暴漲近15倍，市值躍升至3568億元的歷史巔峰。

在此期間，智飛生物收入增長(zhǎng)超22倍，歸母凈利潤(rùn)從4億多到突破百億關(guān)卡，增幅達(dá)25倍。蔣仁生也成為中國(guó)第一個(gè)百億利潤(rùn)疫苗企業(yè)的掌門人。

▲智飛生物近六年業(yè)績(jī)表現(xiàn) 來(lái)源：同花順

但在他大賺特賺的時(shí)候，也為智飛生物埋下隱憂。

其實(shí)，研發(fā)不足一直是懸在智飛生物頭頂?shù)倪_(dá)摩利斯之劍，就在背靠默沙東這顆大樹過(guò)上安逸日子的時(shí)候，萬(wàn)泰生物和沃森生物的國(guó)產(chǎn)二價(jià)HPV疫苗已正式上市。

價(jià)格更低的國(guó)產(chǎn)疫苗無(wú)疑將對(duì)進(jìn)口疫苗發(fā)起“圍剿”，自研疫苗的深入推進(jìn)，更動(dòng)搖著智飛生物原本近乎“壟斷”的護(hù)城河。

萬(wàn)泰生物背后站著中國(guó)首富鐘睒睒，而沃森生物則由曾和蔣仁生一起打天下的“好兄弟”劉俊輝創(chuàng)立。

而且，自研產(chǎn)品盈利能力遠(yuǎn)高于代理。2022年，國(guó)產(chǎn)HPV疫苗企業(yè)萬(wàn)泰生物毛利率高達(dá)89.54%，且凈利潤(rùn)大增1.34倍。沃森生物預(yù)計(jì)2022年凈利潤(rùn)為6.31億元至7.6億元，同比增長(zhǎng)48%至78%。

也就是說(shuō)，主打自研HPV疫苗的企業(yè)均在增長(zhǎng)，而智飛生物卻大幅退步。

▲三家HPV疫苗企業(yè)研發(fā)占比 來(lái)源：企業(yè)公告

也許是躺賺的日子太過(guò)舒服，智飛生物常年研發(fā)占比不足3%，遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，和其年賺百億的能力，以及行業(yè)地位遠(yuǎn)遠(yuǎn)不相符。

智飛生物業(yè)績(jī)對(duì)代理業(yè)務(wù)依賴高居不下，除了2021年因新冠疫苗偶發(fā)事件的影響，2018年至今，代理銷售的收入占比都在74%以上，2022年更是高達(dá)91%。

“獨(dú)家代理”的蜜糖足夠甜，但食用過(guò)度，也會(huì)降低這匹“大白馬”的成色。

02 瘋狂套現(xiàn)，及早上岸

疫苗是罕有的能和茅臺(tái)比肩的超高毛利行業(yè)，而中國(guó)疫苗界充斥著各種驚險(xiǎn)的財(cái)富故事，智飛生物也不例外。

從山村教師，到防疫站工作人員，到疫苗大王，離不開蔣仁生高超的資本煉金術(shù)。2008年，為趕上在創(chuàng)業(yè)板上市，他通過(guò)一系列眼花繚亂的運(yùn)作，使得公司擁有了自主研發(fā)背景。

2007-2008兩年間，蔣仁生親自操盤了五次重組并購(gòu)，將綠竹制藥、重慶智仁、安徽龍科馬這三家具有實(shí)質(zhì)性產(chǎn)品研發(fā)的企業(yè)收入囊中。

2007年，智飛生物尚無(wú)自主產(chǎn)品，2008年重組后，智飛生物便沾上了自研的標(biāo)簽。但公司主要收入還是來(lái)自代理銷售，2008年-2009年，智飛自主產(chǎn)品銷售額占比分別為16.04%、和37.01%。

蔣仁生所做的這一切，都是為了趕上創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)口。

2009年10月30日，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式開板。一年后，智飛生物成功登陸創(chuàng)業(yè)板，成為首家創(chuàng)業(yè)板民營(yíng)疫苗企業(yè)。

而在拿下默沙東獨(dú)家代理權(quán)，股價(jià)啟動(dòng)歷史性暴漲后，他和曾經(jīng)的好兄弟吳冠江便開始瘋狂減持。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2014年開始，尤其是業(yè)績(jī)走上正軌的2018年以來(lái)，兩人減持更加頻繁，幅度也更大。

上市伊始，蔣仁生和吳冠江分別持股55.80%、26.1%，如今吳冠江持股僅有0.74%，總共套現(xiàn)130億元。

而蔣仁生則是通過(guò)減持和員工持股計(jì)劃，累計(jì)減持80億元。也就是說(shuō)，兩大創(chuàng)始人自上市以來(lái)共計(jì)從上市公司“提款”210億元之巨。

對(duì)比來(lái)看，智飛生物上市以來(lái)研發(fā)支出總計(jì)32.68億元，僅相當(dāng)于兩人套現(xiàn)的16%。

其實(shí)，吳冠江早已萌生退意，8年前，他從智飛生物單飛，創(chuàng)立深圳三代人科技有限公司，踏入了“預(yù)防接種+互聯(lián)網(wǎng)”的未知領(lǐng)域。

創(chuàng)業(yè)需要燒錢，而從吳冠江減持的節(jié)奏和幅度來(lái)看，他極有可能全部清倉(cāng)，目前他還持有10.68億的市值，這些紙面財(cái)富，他都極有可能快速變現(xiàn)。

大股東持續(xù)收割財(cái)富，頻繁的巨額減持，對(duì)智飛生物股價(jià)造成壓制，自2021年5月的歷史最高點(diǎn)以來(lái)，其股價(jià)下滑了近六成，市值蒸發(fā)了2100多億。

危機(jī)之時(shí)他靠“壟斷”稱王，繁榮之時(shí)他早已拂袖而去。似乎在精明的蔣仁生看來(lái)，落袋為安，及早上岸，將財(cái)富裝入口袋才是正道。

03 利潤(rùn)下滑，股價(jià)大跌

走過(guò)瘋狂的2021年，疫苗開始從非正常繁榮回歸平靜。新冠疫苗紅利消散，智飛生物利潤(rùn)大幅退坡。

2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收382.64億元，同比增長(zhǎng)24.83%。收入增長(zhǎng)，利潤(rùn)下滑，一升一降的背后，主要就是由于高毛利的自研新冠疫苗銷售大幅下滑，這也是導(dǎo)致其股價(jià)暴跌的重要原因。

▲來(lái)源：智飛生物2022年財(cái)報(bào)

2022年，公司常規(guī)自主產(chǎn)品獲得17.6億元的收入，同比增長(zhǎng)超35%?？梢怨浪?，新冠疫苗收入約15.25億元，而今年起，這部分收入將存在極大不確定性，倘若沒(méi)有自研疫苗彌補(bǔ)，智飛生物仍存在不小的“暴雷”風(fēng)險(xiǎn)。

其實(shí)，作為創(chuàng)業(yè)板第一家民營(yíng)疫苗企業(yè)，蔣仁生帶領(lǐng)智飛生物上市時(shí)，在招股書中就大力宣傳公司的自主研發(fā)能力，一度讓市場(chǎng)堅(jiān)信其“自主產(chǎn)品為主，代理產(chǎn)品為輔”的產(chǎn)品策略。

▲來(lái)源：智飛生物招股書

無(wú)論是招股書，還是每一年度的財(cái)務(wù)報(bào)告，智飛生物都會(huì)花費(fèi)大篇幅，對(duì)研發(fā)成果和節(jié)奏進(jìn)行著重描寫。

身為在行業(yè)里摸爬滾打40多年的老兵，蔣仁生肯定深知研發(fā)的重要性。目前，智飛生物有7款自研產(chǎn)品和5款代理產(chǎn)品在銷售，在研項(xiàng)目28項(xiàng)，包括23價(jià)肺炎、四價(jià)流感等疫苗產(chǎn)品。

其實(shí)，2017年以前很長(zhǎng)一段時(shí)間，智飛生物長(zhǎng)期依靠的就是自主產(chǎn)品。2016年，其代理產(chǎn)品收入僅占1.61%，但自從與默沙東合作后，2020年這一數(shù)字達(dá)到了92.09%。

誠(chéng)然，疫苗工程極為復(fù)雜，耗資無(wú)數(shù)，通過(guò)代理積累資本，掌控渠道，以實(shí)現(xiàn)“曲線救國(guó)”的自主研發(fā)之路，固然可以理解。

但創(chuàng)業(yè)20多年來(lái)，盡管智飛生物大力宣傳其自研成果，但這位行業(yè)里最能賺錢的“疫苗皇帝”，似乎在代理業(yè)務(wù)上越陷越深。也許巨額的資本價(jià)值和躺賺的財(cái)富，誘惑力實(shí)在太大了。

此前，世衛(wèi)組織專家組認(rèn)為“HPV疫苗只需打一針”的消息，其實(shí)就是一種“風(fēng)險(xiǎn)提示”，這種幾乎等同于“壟斷”的護(hù)城河不可能永遠(yuǎn)存在。

弱研發(fā)，重代理的“貿(mào)工技”的路線，雖然短期會(huì)讓企業(yè)嘗到甜頭，但它最終會(huì)影響企業(yè)業(yè)績(jī)和盈利能力，而只有堅(jiān)實(shí)的自研技術(shù)，才能構(gòu)筑強(qiáng)大的護(hù)城河。

縱觀世界生物醫(yī)藥商業(yè)史，輝瑞、強(qiáng)生、禮來(lái)、默沙東等巨頭，甚至再生元、吉利德等后起之秀，這些美國(guó)企業(yè)占據(jù)科技金字塔的頂端，在全球攫取巨額利潤(rùn)，同時(shí)引領(lǐng)世界創(chuàng)新藥的發(fā)展。

在全球科技封鎖愈演愈烈的當(dāng)下，中國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)需要更多的自主創(chuàng)新，而非一心想著往自己口袋里裝錢的商人。

作為創(chuàng)業(yè)板一度利潤(rùn)超百億，位居創(chuàng)業(yè)板第三大市值的企業(yè)，在研發(fā)這條路上，智飛生物和他的執(zhí)掌者都應(yīng)該做出更多的表率來(lái)。

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