3月22日，首批主板注冊制企業(yè)正式啟動IPO詢價，首批注冊制獲批的柏誠股份也將于3月24日進行初步詢價。相關(guān)專家預(yù)計，最快4月上旬可能迎來首批注冊制企業(yè)正式在主板掛牌上市。外界猜測，備受關(guān)注的柏誠股份或?qū)⒊蔀槿孀灾葡率准疑鲜械钠髽I(yè)。

柏誠股份的招股書是2023年2月20日被受理，2023年3月16日通過注冊，這意味著柏誠股份時隔不到一個月就完成了從受理到上會再到上市的全過程。柏誠股份究竟是何方神圣？

柏誠股份最早成立于1994年，至今深耕潔凈室系統(tǒng)集成行業(yè)已近30年。公司最早由沈進煥、蘇建忠、劉萍、李小妹共同投資30.26萬元成立，公司性質(zhì)為有限責(zé)任公司。2006年股改之后，企業(yè)性質(zhì)變更為股份有限公司。歷史上，柏誠股份共經(jīng)歷過11次增資，最后一次增資完成后，公司估值近16億元，較前一年估值翻了近3倍。

(資料圖片)

官網(wǎng)資料顯示，柏誠股份主要專注于為高科技產(chǎn)業(yè)的建廠、技改等項目提供專業(yè)的潔凈室系統(tǒng)集成整體解決方案。潔凈室為高科技產(chǎn)業(yè)提供潔凈的研發(fā)和生產(chǎn)環(huán)境，保證高科技產(chǎn)品的良品率和安全性，是高科技產(chǎn)業(yè)不可分割的組成部分。目前服務(wù)的客戶主要來自半導(dǎo)體及泛半導(dǎo)體、新型顯示、生命科學(xué)、食品藥品大健康等國家重點產(chǎn)業(yè)。公司營收主要來自四大業(yè)務(wù)——潔凈室系統(tǒng)集成、機電工藝系統(tǒng)、二次配和設(shè)計咨詢業(yè)務(wù)。

就在這家公司啟動IPO之際，公司巨額分紅開始引發(fā)市場質(zhì)疑，同時經(jīng)營層面的問題也開始暴露出來——毛利率走低，研發(fā)投入水平遠(yuǎn)低于同業(yè)。柏誠股份所在的潔凈室系統(tǒng)集成行業(yè)呈典型的寡頭壟斷格局，除了深桑達A，其他市占率均不高，同業(yè)競爭激烈，在這個背景下，毛利率走低不免讓人憂慮。

此外，柏誠股份歷史上長期存在股權(quán)代持的情形，而其實控人過建廷與劉萍之間的股權(quán)爭議問題也由此而來。諸多不利因素下，對公司有絕對控制全的過建廷能否帶領(lǐng)公司順利敲開IPO的大門？

01

近三十年增資十一次

柏誠股份最開始主要承接空調(diào)、冷藏、氣體、凈化工程的設(shè)計、安裝、調(diào)試、維修，兼營五金交電，制冷設(shè)備及配件，建筑裝潢材料，水暖器材，裝飾裝潢等，成立時投資金額只有30.26萬元，在過建廷主導(dǎo)下，柏誠股份經(jīng)過八次增資和三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，公司注冊資本達到1億元，公司股份由過建廷，其母李小妹及其父過鳳翔三人全資持有。

2018年11月開始，柏盈柏誠以1元每股的價格增資2.6億股，一躍成為公司的控股股東，而柏盈柏誠由過建廷及其子過稼陽全資控股；在2019年9月的第十次融資中，員工持股平臺無錫榮基以1.45元每股的價格增資2175萬元，占股4%。此時，公司估值約為5.44億元；一年之后，柏誠股份啟動第十一輪融資，此時外部投資者新潮集團和金源融信（注：私募基金）進入，兩家共同增資7000萬，共計占股4.45%，此時，企業(yè)估值為15.73億元，較一年之前，估值翻了近3倍。

圖片說明：第十一次增資完成后，股東情況圖源：招股書

雖然有外部投資者進來，但實際控制人過建廷對柏誠股份處于絕對控股的地位。股權(quán)架構(gòu)顯示，過建廷直接持有25.48%的股份、過建廷與其子過稼陽全資控股的柏盈柏誠間接持有63.9%的股份、以及通過員工持股平臺無錫榮基間接持有約0.13%的股份，共計持有約89.53%的股權(quán)，處于絕對控股地位。假設(shè)公司按原定計劃發(fā)行13,083.3333萬股，發(fā)行完成后，過建廷仍將合計持有柏誠股份約67.15%的股份，仍將處于絕對控股地位。

柏誠股份的股權(quán)架構(gòu)清晰，但并非沒有瑕疵。早年因為股份代持問題，實際控制人過建廷與劉萍之間存在股權(quán)爭議。

據(jù)招股書，1994年1月，柏誠有限（柏誠股份股改前的名稱）設(shè)立之初，劉萍以6.515萬元的出資額成為該公司股東。1994年9月，劉萍以現(xiàn)金繳款方式新增2萬元出資額，合計持有柏誠有限8.515萬元出資額，持股比例為16.38%。1995年2月，劉萍將所持柏誠有限的8.515萬元出資額全部轉(zhuǎn)讓給過建廷。

根據(jù)保薦機構(gòu)對過建廷的訪談確認(rèn)，因受限于當(dāng)時設(shè)立私營企業(yè)須有勞動就業(yè)部門頒發(fā)的待業(yè)證或退休證，柏誠有限設(shè)立時，過建廷委托其在無錫海通冷氣工程有限公司的同事朱江等人代其持有柏誠有限的股權(quán)。不過，朱江因無待業(yè)證故安排其夫人劉萍出面代持柏誠有限的股權(quán)。因此，劉萍所持的柏誠有限8.515萬元出資額是代過建廷持有。1995年2月，劉萍將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給過建廷，屬于股權(quán)代持還原。

不過，朱江在保薦機構(gòu)訪談時表示，1995年2月，過建廷安排他轉(zhuǎn)讓柏誠有限股權(quán)，他代表劉萍簽署了股東退出決議，退出時未書面約定價款，過建廷亦未支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。1995年2月至2020年12月20日（訪談確認(rèn)日），朱江、劉萍未向過建廷主張過股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，且直至目前過建廷仍然欠付朱江、劉萍柏誠有限的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

2021年3月7日，劉萍和朱江委托律師向柏誠股份和過建廷發(fā)送律師函，律師函上認(rèn)為：關(guān)于1995年2月股權(quán)退出的相關(guān)工商登記資料，其中股東會決議上的股東簽字非劉萍所簽，劉萍亦未就此事授權(quán)其他相關(guān)人員代簽，也未獲取過任何股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款。

招股書顯示，因設(shè)立時間較早、公司多次搬遷、早期資料保管不完善等因素，柏誠有限設(shè)立時出資的資料除驗資報告和記賬憑證外，材料及固定資產(chǎn)購買憑證及發(fā)票都缺失了，因此無法判斷當(dāng)時設(shè)立時出資資產(chǎn)的所有權(quán)人。同時，由于過建廷與劉萍之間的轉(zhuǎn)讓未支付任何價款，因此未在股東會決議中寫明轉(zhuǎn)讓價款，雙方亦從未簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

目前，上述股東之間的股權(quán)爭議尚未明確解決。那么，柏誠股份的股權(quán)會否由此生變？股權(quán)不明晰會否成為該公司IPO的實質(zhì)障礙？

不過，根據(jù)招股書中對爭議的相關(guān)訪談和推進爭議解決的事件詳細(xì)披露，我們傾向于認(rèn)為該爭議不會對柏誠股份IPO產(chǎn)生重大影響。

02

毛利率走低，巨額分紅引發(fā)質(zhì)疑

此次注冊制IPO，柏誠股份計劃募集資金約4.7億元，其中2.1億將用于補充流動資金。但外界迷惑和質(zhì)疑的點在于，公司近三年累計分紅3.49億元。根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)，實際控制人過建廷與其子通過直接、間接兩種方式持有公司約91.85%的股權(quán)。據(jù)此計算，分紅的3.49億元有約3.2億元進了邊家自己的腰包。

經(jīng)營層面上，雖然柏誠股份的營收穩(wěn)步增長，但利潤波動明顯，特別是毛利率整體呈下滑趨勢，引發(fā)外界擔(dān)憂。根據(jù)招股書，2019年、2020年、2021年及2022年上半年，柏誠股份營收分別為18.57億元、19.47億元、27.42億元和12.87億元，相對應(yīng)的歸母凈利潤分別為1.66億元、1.18億元、1.52億元和1.34億元，業(yè)績存在一定波動。

但最令外界擔(dān)憂的還是毛利率，近三年柏誠股份毛利率整體呈下滑趨勢。其中，主營業(yè)務(wù)毛利率在2019年、2020年、2021年以及2022年上半年分別為16.94%、13.79%、12.30%和14.9%，整體表現(xiàn)高于行業(yè)，但同業(yè)公司中，表現(xiàn)略遜于圣暉集成。

對此，柏誠股份方面給出的解釋是，毛利率走低主要有以下幾個方面的原因，其一，戰(zhàn)略目標(biāo)調(diào)整和管理能力的差異。2018年及之前公司多選擇毛利高的項目，但2019年以來，隨著市場需求快速增長，公司為增強市場影響力，快速搶占市場份額，開始積極參與明星項目的競爭，不再固守高毛利項目。其二，新冠疫情使得項目周期拉長，相應(yīng)成本上升，特別是2020年對企業(yè)影響較大；其三，2020年，上游銅、鋁、鋼鐵等大宗商品價格上漲，推高了企業(yè)成本，但同時因為項目周期短期又無法轉(zhuǎn)移至下游，對毛利率形成擠壓；其四，毛利較高的“二次配業(yè)務(wù)”占比變化，特別是2021年“二次配業(yè)務(wù)”營收占比腰斬（2020年占比為14.12%，2021年占比為7.06%），拖累公司整體毛利率下行。

柏誠股份所在的潔凈室行業(yè)起步較晚，行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)規(guī)模較小，技術(shù)水平與綜合解決方案能力有限，普遍集中在對潔凈等級要求不高的低端市場。從競爭格局看，行業(yè)呈寡頭壟斷，除深桑達A以16.5%的市占率獨占鰲頭外，業(yè)內(nèi)其他企業(yè)市占率均不高。其中，柏誠股份市占率1.3%，亞翔集成市占率1%，圣暉集成市占率0.8%，而新綸新材市占率僅有0.1%。這也意味著，同業(yè)競爭非常激烈，業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)可能既沒有動力也沒有資金投入研發(fā)。

招股書的內(nèi)容也證實了這一點，數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)內(nèi)除了上市公司深桑達控股的子公司中國系統(tǒng)外，其他同業(yè)的企業(yè)研發(fā)投入普遍不高，柏誠股份的研發(fā)投入更是墊底，2022年上半年僅有0.34%。

針對遠(yuǎn)低于同業(yè)的研發(fā)投入水平，柏誠股份方面表示，研發(fā)費用支出活動主要為信息化管理、數(shù)字化協(xié)同設(shè)計、新型建筑工業(yè)化以及關(guān)鍵BIM技術(shù)等的研發(fā)，研發(fā)所需的材料消耗和專職研發(fā)人員數(shù)量相對較少，并且由于業(yè)務(wù)“以項目交付”為導(dǎo)向，許多研發(fā)工作，更多的體現(xiàn)在項目的設(shè)計和具體實施過程中，相關(guān)研發(fā)投入并未單獨體現(xiàn)在研發(fā)費用之中。

圖片來源：柏誠股份招股書

除了經(jīng)營層面的擔(dān)憂，柏誠股份與兩個外部股東的股權(quán)回購特殊條款，若IPO不成，將成掛在頭上的達摩克利斯之劍。

據(jù)悉，柏誠股份與外部投資者新潮集團（持股3.18%）和金源融信（持股1.27%）存在股權(quán)回購特殊條款。根據(jù)回購條款，若柏誠股份IPO失敗，投資人有權(quán)回售所持柏誠股份的股權(quán)，回售價按投資總金額加上年利率為6%的利息后、扣除柏誠有限累計向投資方實際支付的股息和紅利計算。時間節(jié)點上看，最晚時間到2024年底。

招股書顯示，2020年9月，新潮集團、金源融信以4元/股的價格分別認(rèn)購柏誠股份1250萬股、500萬股股份，對應(yīng)的投資總金額分別為5000萬元、2000萬元，對應(yīng)的持股比例分別為3.18%、1.27%。

回購條款的存在讓柏誠股份不得不加速趕來上市。

然而，柏誠股份的質(zhì)地并不優(yōu)秀，這次急匆匆地趕來上市，是否能夠經(jīng)得起全面注冊制的考驗?zāi)兀?/p>

伴隨著首批注冊制獲批的企業(yè)紛紛開啟詢價，一個全新的多層次資本市場建設(shè)正在迎來新的發(fā)展階段，而這無論對一級市場還是二級市場都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。從此次具體表現(xiàn)來看，發(fā)行公告顯示，主板注冊制新股詢價和定價取消了23倍市盈率上限，將定價權(quán)交給市場。但從已經(jīng)定價的首批新股發(fā)行市盈率均高于23倍市盈率，募資額也相比此前預(yù)計有所提高。全面注冊制下的首批上市企業(yè)能否迎來開門紅，值得期待。

對于一級市場來說，隨著全面注冊制的落地，IPO上市標(biāo)準(zhǔn)多元化，包容性增加，IPO企業(yè)數(shù)量勢必會迎來一個歷史上新的高點，給一級市場提供更多退出的便利。其次，在時間上，較核準(zhǔn)制IPO周期縮短。據(jù)了解，此前創(chuàng)業(yè)板注冊制試點后，新股從受理到上市平均所需天數(shù)由此前的520天縮短至380天左右。而相應(yīng)的，PE/VC通過IPO途徑退出的周期也會縮短，加速機構(gòu)資金流動，進一步激發(fā)私募股權(quán)市場活力。

不過，不利的方面是，注冊制將打壓某些PE/VC的收益，特別是某些專門投資Pre-IPO項目，通過一二級市場的差價進行套利的私募股權(quán)投資基金。另外，一級市場估值過高可能形成一二級市場估值倒掛，加大獲利難度。換言之，未來PE/VC需要更加專業(yè)的深度研究來篩選優(yōu)質(zhì)項目，投資階段也將前置，聚焦成長期和發(fā)展期的企業(yè)，更多地依靠從被投企業(yè)的成長中獲利。

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