美國(guó)人在云南當(dāng)首富。

11月21日晚間，恩捷股份的一紙公告讓投資者的心涼了半截，公司董事長(zhǎng)Paul Xiaoming Lee（李曉明）和副董事長(zhǎng)李曉華因相關(guān)事項(xiàng)被公安機(jī)關(guān)指定居所監(jiān)視居住。

11月22日，恩捷股份毫無(wú)懸念的一字跌停。

(相關(guān)資料圖)

伴隨天降大雷，李曉明家族的發(fā)家史漸漸浮出水面。

01 歸國(guó)創(chuàng)業(yè)，在云南當(dāng)上首富

在云南首富這個(gè)位置上，李曉明已坐了多年。

在2021年度胡潤(rùn)百富榜中，李曉明家族的身價(jià)達(dá)到725億元，是該榜單TOP100中唯一的云南富豪。

但細(xì)究起來(lái)，除弟弟李曉華之外，李曉明家族的大多數(shù)成員都早已投奔了美利堅(jiān)。因此，所謂的云南首富其實(shí)是個(gè)美國(guó)人……

▲圖源：恩捷股份財(cái)報(bào)

據(jù)《財(cái)經(jīng)天下周刊》，1989年，30歲的李曉明得到一個(gè)去美國(guó)深造的機(jī)會(huì)。在那個(gè)出國(guó)熱的時(shí)代，這幾乎是所有知識(shí)青年共同的美夢(mèng)，李曉明自然不會(huì)放過(guò)。

沒(méi)過(guò)多久，弟弟李曉華也緊跟著來(lái)到美國(guó)，與李曉明就讀于同一所大學(xué)。身處異國(guó)他鄉(xiāng)，兩兄弟牢牢綁在一起，賺到了人生的第一桶金。

到1996年，中國(guó)已完全不同，工業(yè)化全面起步，嗅到商機(jī)的李曉明兄弟果斷卷起鋪蓋卷回國(guó)。再次入滇，他們選擇與當(dāng)?shù)匾患覈?guó)企合資，成立了紅塔塑膠，主營(yíng)煙標(biāo)和BOPP薄膜。

外來(lái)的技術(shù)，國(guó)資的背景，在那個(gè)時(shí)代，想不成功都難。

據(jù)《趕碳號(hào)科技》，當(dāng)時(shí)紅塔塑膠是云南省非專(zhuān)賣(mài)卷煙材料的A級(jí)供應(yīng)商，紅塔集團(tuán)、紅云紅河集團(tuán)、黑龍江煙草、川渝中煙等國(guó)內(nèi)知名煙草企業(yè)都是其客戶。

但好景不長(zhǎng)。

2000年開(kāi)始，紅塔塑膠一度陷入虧損，一起合資的國(guó)企陸續(xù)退股，最終李曉明家族全權(quán)接管。

煙標(biāo)市場(chǎng)的存量特征讓李曉明意識(shí)到，單一發(fā)展的天花板注定有限，要想不斷做大，只能開(kāi)辟新業(yè)務(wù)。

紅塔塑膠先是切入無(wú)菌包裝領(lǐng)域，拿下了匯源果汁、東鵬飲料、達(dá)利食品等一眾知名客戶。

2006年，紅塔塑膠又收購(gòu)了彩印公司玉溪?jiǎng)?chuàng)新工貿(mào)，后將公司整體改名為“創(chuàng)新股份”。

漸漸地，李曉明的胃口越來(lái)越大，他不再滿足于僅僅局限在包裝和印刷行業(yè)，于是另辟蹊徑，成立上海恩捷，進(jìn)軍鋰電隔膜。

正是這一次跨界，徹底改變了他的人生。

02 彎道超車(chē)，市值5年60倍

2016年，歸國(guó)創(chuàng)業(yè)的第二十個(gè)年頭，李曉明家族雙喜臨門(mén)。

第一喜是，公司成功上市。

2010年以后，創(chuàng)新股份的營(yíng)收基本穩(wěn)定在10億以上，凈利潤(rùn)也超過(guò)1億，已經(jīng)達(dá)到上市要求。于是在2016年，創(chuàng)新股份以23倍的發(fā)行市盈率成功登陸中小板，李曉明家族身價(jià)大漲。隨后，他左手倒右手，將上海恩捷裝入上市公司，并更名為“恩捷股份”。

第二喜是，李曉明押寶多年的鋰電隔膜技術(shù)路線，終于得到了政策的大力庇護(hù)和垂青。

按照微孔成孔機(jī)理，隔膜分干法和濕法兩種。兩者的區(qū)別，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，前者投資小，安全性高，后者投資大，但能帶來(lái)更高的能量密度。

2016年之前，國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池以追求安全性和壽命為主，因此磷酸鐵鋰壓三元鋰一頭，而在上游，干法隔膜是主流，占市場(chǎng)的70%左右。

當(dāng)時(shí)的頭部企業(yè)也主要是星源材質(zhì)、中科科技、河南義騰、滄州明珠等生產(chǎn)干法隔膜的公司。反觀恩捷股份，自成立以來(lái)就一直押注濕法路線，因此并不得志，長(zhǎng)期虧損。

2016年，新能源車(chē)補(bǔ)貼政策發(fā)生重大調(diào)整，電池的能量密度被納入考核標(biāo)準(zhǔn)，補(bǔ)貼程度要參照續(xù)航里程。至此，動(dòng)力電池的發(fā)展唯能量密度馬首是瞻，三元鋰開(kāi)始反殺磷酸鐵鋰，在上游，濕法隔膜也發(fā)起了對(duì)干法隔膜的絕地反擊。

事后來(lái)看，政策的“殺傷力”實(shí)在太大，技術(shù)路線的大轉(zhuǎn)折瞬間改變了一眾企業(yè)的命運(yùn)。

2016年，比亞迪的出貨量還領(lǐng)先于寧德時(shí)代，而僅僅過(guò)了不到一年，寧德時(shí)代就完成了對(duì)松下和比亞迪的雙殺，直到今天依然占據(jù)全球市場(chǎng)的半壁江山。

在隔膜領(lǐng)域，2016年還籍籍無(wú)名的上海恩捷，在2017年突然竄到了第一，并蟬聯(lián)至今。半路出家的李曉明，秒殺所有同行。

▲圖片截取自中信證券

借助政策的東風(fēng)，恩捷股份一邊拼命擴(kuò)產(chǎn)，一邊玩命收購(gòu)。

2015年，公司的隔膜產(chǎn)能還只有0.47億平方米，但到了2021年，這一數(shù)據(jù)暴增至50億平方米，期間增長(zhǎng)了100倍。從市占率不到1%，到拿下國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的半壁江山，李曉明只用了不到5年的時(shí)間。

2016年上市之初，恩捷股份的營(yíng)收尚且不到12億，凈利潤(rùn)也只有區(qū)區(qū)1.65億，而到了2021年，這一數(shù)據(jù)分別變成了80億和28.8億。今年前三季度，公司營(yíng)收、凈利繼續(xù)大增，分別達(dá)92.8億元、32.3億元，雙雙超越去年全年水平，同比增長(zhǎng)73.8%、83.8%。

更夸張的是市值，發(fā)行首日，恩捷股份總市值僅為45億，而到了2021年，市值最高沖到了2800億以上，5年的時(shí)間內(nèi)飆升了60倍，直接把李曉明家族送上了云南首富的位置。

直到現(xiàn)在，恩捷股份還在不遺余力的擴(kuò)張，公司前不久剛剛宣布定增128億，將新增34億平米的隔膜產(chǎn)能。

但令人不解的是，李曉明似乎早有退意。

03 落袋為安，3年4次套現(xiàn)

據(jù)《鈦媒體》整理，2019年底至今，李曉明家族總共進(jìn)行了四輪減持，最近的一次發(fā)生在今年上半年，總共減持2200萬(wàn)股，按當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)計(jì)算，總額超40億元。加上之前三輪套現(xiàn)的20億，在不到三年的時(shí)間里，李曉明家族的減持力度著實(shí)不小。

表面看，隔膜產(chǎn)業(yè)尚處上升通道，此時(shí)落袋為安似乎并不明智，但事實(shí)卻并非如此。

首先，隔膜正在走向過(guò)剩。

根據(jù)電池網(wǎng)之前的統(tǒng)計(jì)，以恩捷股份、星源材質(zhì)、璞泰來(lái)為代表的國(guó)內(nèi)TOP10隔膜公司現(xiàn)有及規(guī)劃產(chǎn)能已超438億㎡。按照1GWh鋰電池對(duì)應(yīng)隔膜需求約1500萬(wàn)㎡計(jì)算，這些隔膜產(chǎn)能可以滿足2.92TWh鋰電池的配套需求，對(duì)應(yīng)生產(chǎn)近6000萬(wàn)輛電動(dòng)車(chē)。

而目前全球每年汽車(chē)總銷(xiāo)量不過(guò)8000萬(wàn)輛，按照2030年電動(dòng)車(chē)占比50%計(jì)算，屆時(shí)電動(dòng)車(chē)的全球銷(xiāo)量也不過(guò)4000萬(wàn)輛。億緯鋰能董事長(zhǎng)劉金成前不久發(fā)出預(yù)警，最晚后年，動(dòng)力電池全產(chǎn)業(yè)鏈面臨過(guò)剩。

現(xiàn)在看隔膜是一片藍(lán)海，三年以后可能就是慘烈的紅海。

更重要的一點(diǎn)是，隔膜是一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)，前期投入巨大，一條一億平米的濕法產(chǎn)線光設(shè)備成本就在2億元以上。

行業(yè)上行時(shí)，大上快上，依靠規(guī)模效應(yīng)降本，順帶收割后排不具成本優(yōu)勢(shì)的同行，強(qiáng)者愈強(qiáng)。而一旦進(jìn)入下行周期，前期巨額投資所帶來(lái)的折舊成本壓力便會(huì)顯現(xiàn)，價(jià)格的降幅很可能超過(guò)成本降幅。

此時(shí)，規(guī)模越大，壓力越大，之前給公司帶來(lái)高速增長(zhǎng)的巨量資本投入，便會(huì)反戈一擊，成為絞死公司的致命繩索。

2014年打入LG和索尼消費(fèi)電池供應(yīng)鏈之后，W-scope一度沖進(jìn)全球隔膜產(chǎn)業(yè)前五。隨后公司加速擴(kuò)產(chǎn)，在2015-2019年間共投入10條生產(chǎn)線，總產(chǎn)能約5億平米，由此導(dǎo)致資本開(kāi)支快速飆升。但從2016年起，由于產(chǎn)能利用率低下，疊加新產(chǎn)線轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)引發(fā)折舊費(fèi)用劇增，W-scope的毛利率驟降，從2016年的近40%跌到了2018年的3%，陷入持續(xù)虧損的泥潭。

單純的產(chǎn)業(yè)周期起落還好說(shuō)，更可怕的是被技術(shù)周期迭代而過(guò)。

動(dòng)力電池并未進(jìn)入穩(wěn)定成熟期，技術(shù)更新速度實(shí)在太快，過(guò)去幾年磷酸鐵鋰和三元鋰的此起彼伏就是很好的例子。隔膜作為配套產(chǎn)品只能跟隨下游的選擇和節(jié)奏，恩捷股份在上一次技術(shù)變革中彎道超車(chē)，干翻了老牌龍頭星源材質(zhì)，但在下一輪競(jìng)賽中，被干翻的保不齊就是自己。

另一個(gè)更大的“雷”是，固態(tài)電池已經(jīng)被確認(rèn)為下一代動(dòng)力電池的最優(yōu)解，商業(yè)化落地只是時(shí)間問(wèn)題，其中大眾、寶馬等車(chē)企已經(jīng)明確將這個(gè)時(shí)間定為2025年。而固態(tài)電池是不需要隔膜的，其問(wèn)世之日，便是隔膜告別之時(shí)。

看懂了這些，一切也就合理了。

市場(chǎng)表現(xiàn)是最好的詮釋?zhuān)?021年9月份高點(diǎn)以來(lái)，一年多時(shí)間恩捷股份股價(jià)已經(jīng)跌去超過(guò)50%，市值蒸發(fā)了上千億。隨之帶來(lái)的是財(cái)富的大幅縮水，根據(jù)《2022年胡潤(rùn)百富榜》，李曉明家族的身價(jià)跌了39%來(lái)到440億人民幣，排名比去年下降了34位，目前排位已經(jīng)在100名開(kāi)外。

回到當(dāng)下，根據(jù)恩捷股份的回應(yīng)，董事長(zhǎng)Paul Xiaoming Lee及副董事長(zhǎng)李曉華目前只是被公安機(jī)關(guān)指定居所監(jiān)視居住，相關(guān)事項(xiàng)尚待進(jìn)一步調(diào)查，且公司經(jīng)營(yíng)正常。

資本市場(chǎng)的恐慌的情緒可以理解，但在事情水落石出之前，投資者理應(yīng)保持理性，畢竟恩捷股份依然是隔膜領(lǐng)域最有實(shí)力的一家企業(yè)。

標(biāo)簽： 星源材質(zhì) 監(jiān)視居住 創(chuàng)新股份