貝殼已深感寒意，但好在重磅“救市”來了

北京時間8月31日晚美股盤前，貝殼找房（KE.US）公布了2023年二季度財報，雖然在國內(nèi)樓市二季度明顯轉(zhuǎn)冷的情況下不應(yīng)要求過高，但貝殼實際的表現(xiàn)仍算“乏善可陳”，要點如下：

1、貝殼也未熬過二手房的寒冬？

雖然4月以后國內(nèi)二手房交易大幅下降已是明牌，但部分券商和投資人基于貝殼能進一步提升市占率的“美好愿景”，對貝殼存量房業(yè)務(wù)的成交額（GTV）的預(yù)期仍相對較高。

(相關(guān)資料圖)

但實際表現(xiàn)是讓人大失所望的，貝殼本季實現(xiàn)存量房成交4565億元，環(huán)比下降超30%，明顯低于賣方預(yù)期的5620億。

細分來看，由鏈家主導(dǎo)成交的GTV同比增速僅為9.7%（去年基數(shù)很低），而加盟店主導(dǎo)的成交額增速則為20.5%。結(jié)合高頻數(shù)據(jù)、海豚君認為，主要因為鏈家比重最大的核心高能級城市的二手房交易景氣度在二季度惡化最為明顯，拖累了貝殼存量房交易的增長。

但所幸本季傭金率是環(huán)比持平在1.4%并未下降，使得存量房業(yè)務(wù)的營收為64.2億，遜于預(yù)期的幅度縮窄到5%左右。

2、逆勢走強，新房業(yè)務(wù)“高質(zhì)量”發(fā)展

盡管相比存量房，新房成交大盤在二季度的下滑更為嚴重（二季度百強房企銷售額同環(huán)比都明顯下降）。但因為公司和頭部國資房企合作的“英明決策”，在冰封的大環(huán)境下，貝殼的新房成交額卻同環(huán)比來看都是逆勢增長的，達到了29.5億（+6% mom），表現(xiàn)相當(dāng)強勁，也達成了賣方的高預(yù)期。

雖然本季存量房業(yè)務(wù)的整體傭金率有環(huán)比下降了0.1pct到2.9%，但幅度很小。因此新房業(yè)務(wù)收入仍達到87億，同比增長30%，達成高預(yù)期。

3、第二航道業(yè)務(wù)快速成長，前景可期

首先，家裝業(yè)務(wù)收入環(huán)比大增了超85%到26億，已達到了核心存量房業(yè)務(wù)收入的40%。在二季度咨詢和開工能常態(tài)化進行后，收入近乎翻倍。家裝以外的其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入也達到了17.5億，環(huán)比也大增了近37%。據(jù)管理層解釋，主要是租房業(yè)務(wù)和金融服務(wù)增長比較強勁。

總的來看，在核心中介業(yè)務(wù)因市場原因后續(xù)增長前景黯淡時，二航道業(yè)務(wù)增長迅速，有望彌補一航道的放緩，也給了市場更廣的想象空間。

4、收入環(huán)比下降、卻逆勢開店導(dǎo)致利潤大幅萎縮

雖然新房和創(chuàng)新業(yè)務(wù)增長不俗，但由于核心存量房業(yè)務(wù)的拖累，貝殼本季整體營收近195億元，勉強達標市場預(yù)期，但環(huán)比縮水了約4%。

毛利率也因利潤高的存量房收入占比下降，而利潤率較低的新房和家裝業(yè)務(wù)占比提升，環(huán)比由31.3%下降到了27.4%。

而公司營收和毛利都環(huán)比下降之時，貝殼的營銷費用和管理費用卻環(huán)比明顯增長。其中營銷費用環(huán)比從13億增加到了近16.5億，管理費用也從16.2億增加到了21億。兩者合計環(huán)比多增了約8.3億。

收入環(huán)比萎縮，而費用明顯增長，導(dǎo)致貝殼本季的經(jīng)營利潤僅為10.8億，環(huán)比接近萎縮了2/3。僅勉強達標市場預(yù)期的10.75億的利潤。雖然并未miss，但相比大多數(shù)中概動輒利潤大幅beat的習(xí)慣，貝殼此次的表現(xiàn)已可謂“糟糕”。

同時，本季度貝殼平臺上的門店數(shù)量逆勢環(huán)比增加了近1500家到4.3萬家。在行業(yè)下周期內(nèi)，逆勢拓店導(dǎo)致費用增長，也是本季公司利潤大幅下滑的原因之一。

5、三季度才是真正的挑戰(zhàn)？

貝殼二季度的業(yè)績表現(xiàn)已不太讓人滿意，但公司指引三季度的總營收為155至160億之間，環(huán)比進一步下降近20%。無論高頻數(shù)據(jù)、還是公司自身的預(yù)期，貝殼三季度的業(yè)績已注定要進一步探底。最差的時間還未過去。

長橋海豚君觀點：

單從貝殼的業(yè)績表現(xiàn)來看，二季度營收和利潤都勉強達標市場預(yù)期，泛善可陳。但仔細來看，可發(fā)現(xiàn)幾個問題：

1）首先，最核心的存量房業(yè)務(wù)成交額（GTV）增長明顯低于市場預(yù)期，可以說打破了市場對貝殼能跑贏市場、提升市占的“美好愿景”，在本已艱難的大環(huán)境下，有損市場對公司的信仰。

2）在業(yè)務(wù)規(guī)模下滑時，費用反而在擴張。平臺上門店數(shù)量逆勢增長，雖然有可能促進市占率進一步集中。但從二季度的表現(xiàn)，市場率似乎并未提升，卻導(dǎo)致了經(jīng)營利潤的明顯惡化。這也會有損市場對貝殼中短期內(nèi)利潤的預(yù)期。

3）最后公司對營收的指引，也進一步確認了三季度公司業(yè)績還會進一步明顯的下滑。因此從后視鏡來看，貝殼無論二、三季度的基本面都并好。

但是投資不僅在于對過往業(yè)績的驗證，更重要的是對未來的預(yù)期。今晚國內(nèi)有關(guān)部門接連推出下調(diào)首付比例，和允許存量房貸置換（即下調(diào)利率）的重磅利好消息（具體細節(jié)在此我們不展開）。但力度之大是遠超了原本傳言“認房不認貸”的政策。有助于大幅下調(diào)居民購房的資金門檻和償債壓力。

在此重磅政策下，市場對樓市后續(xù)的預(yù)期必然會有明顯的改善。同時從估值的角度，公司的市值剔除凈現(xiàn)金后（在今天開盤前）對應(yīng)2023年凈利潤的PE倍數(shù)僅有10x左右，不可謂沒有性價比。

因此，在預(yù)期有望改善、而（在上漲前）估值性價比也不俗的情況下，逢低買入是不錯的選擇。但同樣不建議追高，因為政策的落地情況、執(zhí)行力度、能刺激釋放的購房和消費需求都是目前尚不能確定的。

本季度財報詳細解讀：

一、存量房：貝殼也沒能熬過的寒冬？

雖然從高頻數(shù)據(jù)，我們已知國內(nèi)二手房交易在4月后迅速轉(zhuǎn)冷，但據(jù)海豚君的了解，部分外資行基于貝殼能進一步提升市占率的“美好預(yù)期”，對貝殼存量房業(yè)務(wù)的成交額（GTV）預(yù)期仍相對較高。

但實際表現(xiàn)則大失所望，貝殼最終實現(xiàn)存量房成交4565億元，環(huán)比下降超30%，也明顯低于賣方預(yù)期的5620億。

細分來看，由鏈家主導(dǎo)成交的GTV同比增速僅為9.7%（還是基于去年極低的基數(shù)），而加盟店主導(dǎo)的成交額增速則為20.5%。因此海豚君推測，鏈家占據(jù)優(yōu)勢的一、二線高能級城市二手房景氣度最差，可能是主要拖累原因。

而原本隨著加盟門店主導(dǎo)交易額占比提高，一般會導(dǎo)致整體傭金率的走低，但所幸本季傭金率是環(huán)比持平在1.4%并未下降，使得存量房業(yè)務(wù)的營收為64.2億，遜于預(yù)期的幅度縮窄到5%左右。

總的來看，貝殼最核心的存量房業(yè)務(wù)表現(xiàn)不及預(yù)期，是本次財報的主要問題之一。

二、新房業(yè)務(wù)：貝殼強勢依舊，近乎免疫行業(yè)下行

相比于存量房，新房成交額在二季度的下滑是更為嚴重的，百強房企的銷售額在去年特殊情況下的低基數(shù)下，無論同環(huán)比都在繼續(xù)下滑。

但貝殼的新房成交額卻逆勢同、環(huán)比都在增加，達到了29.5億（+6% mom），表現(xiàn)相當(dāng)強勁。海豚君認為，原因一是公司目前合作對象主要是頭部國資房企，銷售下滑幅度更小，另外情緒冰封的情況下開發(fā)商對第三方渠道引流獲客的依賴可能也進一步提升了。

不過，由于國企議價能力更強，自優(yōu)化合作對象以來，貝殼新房業(yè)務(wù)的傭金率就持續(xù)走點（也有整體傭金率都在走低的可能），本季度新房業(yè)務(wù)傭金率再度環(huán)比下降了0.1pct到2.9%。不過傭金率下降幅度很小，而GTV則相當(dāng)堅韌，因此新房業(yè)務(wù)收入仍達到87億，同比增長30%，達成了市場的高預(yù)期。

三、第二賽道繼續(xù)高速成長

除了上述核心的中介業(yè)務(wù)，公司寄予厚望的第二賽道業(yè)務(wù)繼續(xù)迅猛增長。

首先，家裝業(yè)務(wù)收入環(huán)比大增了超85%到26億，已達到了核心存量房業(yè)務(wù)收入的40%。?由于一季度仍受疫情影響，在家裝咨詢和開工能常態(tài)化運行后，促使收入近乎翻倍增長。

家裝以外的其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入也達到了17.5億，同樣環(huán)比大增了近37%。據(jù)管理層解釋，主要是住房成交不佳的情況下，租房業(yè)務(wù)和金融服務(wù)增長比較強勁導(dǎo)致。

四、收入平平、費用確顯著增長拖累利潤

整體上，由于存量房業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，貝殼本季整體營收近195億元，勉強達標市場預(yù)期，但環(huán)比還是縮水了約4%的。

而毛利層面，貝殼本季實現(xiàn)毛利潤53.4億元，雖然整體毛利率因存量房收入占比下降，而利潤率較低的新房和家住業(yè)務(wù)占比提升，下降到了27.4%。具體來看，主要是公司傭金分成占收入比率提升了近3pct導(dǎo)致的毛利下降。但盡管如此，公司實際的毛利潤仍高于市場預(yù)期的48.3億。

但費用層面，在公司營收和毛利都環(huán)比下降之時，貝殼的營銷費用和管理費用卻環(huán)比明顯增長。其中營銷費用環(huán)比從13億增加到了近16.5億，管理費用也從16.2億增加到了21億。兩者合計環(huán)比多增了約8.3億。

據(jù)管理層表示，管理費用大增主要是因為計提了壞賬損失（極端市場下，貝殼仍難以避免部分開發(fā)商流動性枯竭的問題）。而營銷費用則主要是因為推廣家裝服務(wù)所需。

但無論公司如何解釋，在核心且高毛利的存量房業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，收入環(huán)比萎縮，而費用支出則明顯增長，導(dǎo)致貝殼本季的經(jīng)營利潤僅為10.8億，環(huán)比接近萎縮了2/3。同樣僅勉強達標市場預(yù)期的10.75億的利潤。雖然并未miss，但考慮到中概股利潤大幅beat都未必被市場嘉獎，勉強in-line的表現(xiàn)已可謂“糟糕”了。

同時海豚君也注意到，二季度貝殼平臺上的門店數(shù)量逆勢環(huán)比增加了近1500家到4.3萬家。在行業(yè)明顯下行的情況下，雖然逆勢拓店可能利于市占率提高，但對應(yīng)也會導(dǎo)致費用增長，也是本季度公司利潤大幅下滑的原因之一。

五、渡過最難關(guān)，公司開始重新投入？

分板塊來看，1）可以看到，存量房業(yè)務(wù)的貢獻毛利率下降最為明顯，從64%直接下降到了46%。

2）新房業(yè)務(wù)貢獻毛利率則平穩(wěn)的保持在27%，波動很小

3）另外發(fā)展迅速的家裝業(yè)務(wù)在大面積復(fù)工后，貢獻利潤率也保持在近30%的水平。利潤空間比新房業(yè)務(wù)還高，也提升了遠期家裝業(yè)務(wù)增量利潤的想象空間。

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