資本市場的要求，從擴(kuò)張變?yōu)橛?/p>

2022年開年最動蕩的行業(yè)之一——新茶飲，唯一的上市公司奈雪的茶（以下簡稱奈雪），交出了上市后首份年報。

3月29日晚間，奈雪的茶發(fā)布2021年全年業(yè)績公告（以下簡稱年報）。數(shù)據(jù)顯示，2021年，奈雪收入42.97億元，同比增加41%，凈虧損45.25億元，是上一年的二十多倍。

公允價值變動，是奈雪虧損金額飆升的主因。其中有43.29億的虧損，是因可轉(zhuǎn)換、可贖回優(yōu)先股公允價值變動產(chǎn)生。按照香港會計準(zhǔn)則，優(yōu)先股會被計為負(fù)債，產(chǎn)生的公允值變動則會被記為虧損。

不過，就算剔除“公允價值變動”等因素，還是挽救不了奈雪虧損的局面。2021年，非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則計量調(diào)整后虧損金額1.45億，同比由盈轉(zhuǎn)虧。

奈雪和這個指標(biāo)頗有淵源。2021年除夕夜，它在港交所遞交了第一版招股書，顯示2020年前三季度凈虧損2750萬元，在上市前夕更新的招股書顯示，2020年全年經(jīng)調(diào)整凈利潤6217萬元。于是有了奈雪“4個月時間扭虧為盈”的說法。

外界對奈雪這家公司的評價不一，普通消費者有的在意其去年下半年被曝光的食品安全問題，有的則樂見其降價，最便宜9元一杯，而二級市場投資者對它的評價是，上市破發(fā)，現(xiàn)在股價只剩五塊錢。

身為“茶飲第一股”，奈雪的營收增長和開店速度如何？短暫的盈利后，2021年的業(yè)績?yōu)楹卧佻F(xiàn)虧損？當(dāng)二級市場的評判標(biāo)準(zhǔn)從成長性變?yōu)閷崒嵲谠诘馁嶅X能力，它的前景怎樣？本文試圖從這幾個維度拆解奈雪的最新年報。

01 店多了，更虧了

作為新消費、新茶飲行業(yè)中的新秀，市場最初給奈雪的估值并不低，很大部分是為它的成長性買單。

消費領(lǐng)域投資人陳喬給開菠蘿財經(jīng)算了筆賬，奈雪上市之初（2021年6月30日），按發(fā)行價19.8港元計算，估值約289億港元，和當(dāng)時市值359億港元的食品飲料巨頭統(tǒng)一，幾乎同屬于一個梯隊。而論2020年的收入規(guī)模，統(tǒng)一227.61億元，奈雪30.57億元，奈雪只是統(tǒng)一的零頭。

最能反映奈雪成長性的指標(biāo)是，收入增長和擴(kuò)張速度。

先看收入。熬過艱難的2020年，奈雪的營收增速在2021年有所恢復(fù)。年報顯示，它2021年的收入增速回升到41%，整體收入規(guī)模邁上了一個新的臺階，突破了40億。

數(shù)據(jù)來源 / 奈雪招股書、2021年年報制圖 / 開菠蘿財經(jīng)

把時間線拉長，奈雪在招股書中體現(xiàn)的情況是，2019年增速迅猛，2020年大幅放緩。因為2018年的收入基數(shù)小，只有10億元，第二年的收入增速直接拉到了134%，而2020年，線下業(yè)務(wù)在疫情期間受到大幅影響，最終的增速降為22%。

再來看看開店情況。作為線下業(yè)態(tài)，收入規(guī)模潛力大小，開店規(guī)模是關(guān)鍵指標(biāo)，它直接決定覆蓋人群、潛在用戶到店消費的概率。

過去一年，幾乎每天都有一家奈雪新店落地。到2021年末，奈雪共有817家門店，其中326家是新店。

很長一段時間內(nèi)，奈雪的開店速度始終被喜茶壓一頭，搶到“茶飲第一股”、拿到更多錢的它，今年一洗“門店增速下降”的頹勢，開店速度終于贏過喜茶。根據(jù)喜茶的年度報告，2019年-2021年，喜茶每年的開店數(shù)量都是200+店起，其中2020年更是開店305家。

但根據(jù)多個門店情況監(jiān)測平臺收錄的數(shù)據(jù)，論總門店數(shù)，奈雪還落后于喜茶。喜茶在2021年年度報告中，未披露具體的門店數(shù)量，只是模糊的說，門店總數(shù)800+。根據(jù)窄門餐眼，喜茶截至2021年末在營門店數(shù)量為865家。后來者奈雪要展示成長性，還需要拿出更快的開店節(jié)奏。

數(shù)據(jù)來源 / 奈雪招股書、2021年年報制圖 / 開菠蘿財經(jīng)

奈雪的總門店數(shù)在年初發(fā)布的2021年第四季度運營報告中已披露。最新的年報，折射出一些更關(guān)鍵的指標(biāo)。比如，開店數(shù)量之外，把店開在哪兒，同樣值得關(guān)注。

關(guān)于門店布局，奈雪在招股書中的規(guī)劃是，計劃2021年、2022年主要在一線城市及新一線城市分別開設(shè)約300家、350家門店。

“這是符合市場期待的，因為現(xiàn)制茶飲的高客單價，決定了行業(yè)競爭最激烈的區(qū)域在一二線城市。而且在這些區(qū)域加大門店密度，更能卡位優(yōu)質(zhì)位置、與競爭對手拉開差距，還可以提高品牌影響力?！标悊瘫硎?。

一份國金證券的調(diào)研顯示，截至到一年前，在北上廣市場，奈雪的茶的門店數(shù)量明顯落后于喜茶，大概是喜茶的半數(shù)左右。

CIC灼識咨詢總監(jiān)張辰愷以星巴克舉例稱，奈雪的門店，在一線城市、新一線城市的商場滲透率是20%、11%，還有巨大空間，星巴克對應(yīng)的滲透率是97%、74%。

當(dāng)奈雪在一線城市的飽和度不及對手，在新一線城市也還有許多空白區(qū)域，市場期待它上市后加足馬力的時候，奈雪的年報顯示，過去一年，在一線城市及新一線城市凈增222家，開店進(jìn)展慢于規(guī)劃。

當(dāng)然，奈雪在“核心戰(zhàn)區(qū)”相對保守的擴(kuò)張策略，或是疫情背景下的無奈之舉。

02 為什么又虧了？

資本市場審視奈雪的標(biāo)準(zhǔn)，也因為大環(huán)境在發(fā)生變化。結(jié)合多位受訪者的觀點，資本市場對奈雪上市后的關(guān)注點，從高增速轉(zhuǎn)變?yōu)橛鲩L。

可在經(jīng)歷了短暫的盈利后，奈雪在2021年的業(yè)績還是回歸虧損了。年報顯示，剔除掉“公允價值變動”等因素，奈雪2021年的業(yè)績按照非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則計量調(diào)整后，虧損金額為1.45億，而上一年為盈利6217萬。

導(dǎo)致虧損的原因是，收入在增長，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)扛不住門店擴(kuò)張帶來的經(jīng)營成本上漲壓力。年報顯示，33%的錢是員工成本，32.6%的錢是原材料成本，9.8%的錢是固定資產(chǎn)折舊成本，6.0%的錢花在配送服務(wù)費上，5.0%的錢用于房租。其中員工成本相比上一年增幅最大。

按照招股書中“約70%的門店將規(guī)劃為PRO店”的計劃，奈雪2021年新開的257家店，全部是PRO店，關(guān)停的35家店全部為標(biāo)準(zhǔn)店（包括奈雪夢工廠、奈雪的禮物店及奈雪Bla Bla Bar）。PRO店是奈雪2020年推出的新店型，店面更小（80平起），去掉了烘焙廚房，主要鋪在商務(wù)辦公區(qū)、高密度社區(qū)。標(biāo)準(zhǔn)店門店面積更大（180平起），多定位在高端商圈。

理論上，PRO店比標(biāo)準(zhǔn)店更省錢，包括員工成本在內(nèi)。但實際情況或許并非如此。

此前一份國盛證券的調(diào)研結(jié)果顯示，對比同樣位于購物中心的喜茶Go（類似于奈雪的PRO店，門店面積更小）、奈雪Pro店，喜茶Go店的人員節(jié)省明顯。喜茶Go店里的員工數(shù)量是標(biāo)準(zhǔn)店的一半，而奈雪PRO比標(biāo)準(zhǔn)店設(shè)置的制茶員工更多，總員工數(shù)都是10人左右。

近日，在茶飲全天平均點單的高端時段下午14時左右，開菠蘿財經(jīng)走訪了北京地區(qū)的部分奈雪和喜茶門店發(fā)現(xiàn)，員工數(shù)量大致也是這樣。

話說回來，奈雪虧損背后的問題是，門店數(shù)在持續(xù)增加，但經(jīng)過近一年的店型優(yōu)化，門店的盈利能力沒有改善。從門店經(jīng)營利潤率看，奈雪目前還沒摸到門道。

和深受疫情影響的2020年比，奈雪門店經(jīng)營利潤率（不包括子品牌臺蓋）有所改觀，從12.2%同比提升到了2021年的14.5%。不過，這一數(shù)據(jù)還未恢復(fù)到2019年的水平。另外，放眼2021年，第一季度時，奈雪的這一數(shù)據(jù)為16.8%，到年末，還降了兩個百分點。

對比2021年全年和2021年上半年的數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)，不論是看重點城市，還是分店型看，奈雪的門店經(jīng)營利潤率都降了。

奈雪在年報中披露了一些重點城市的門店經(jīng)營利潤率。這些城市包括深圳、上海、廣州、武漢、西安、北京，全部是一線和新一線城市。但這些城市的門店，2021年全年經(jīng)營利潤率和2021年上半年相比，集體下滑。

分店型看，標(biāo)準(zhǔn)店和PRO店的這一數(shù)據(jù)，也在2021年底有所下降。其中，PRO店拉胯比較嚴(yán)重，兩類PRO店的門店經(jīng)營利潤率分別從上半年的21.7%、15.3%，滑落到年末的9.8%、6.2%。

奈雪標(biāo)準(zhǔn)店和兩類PRO的門店經(jīng)營利潤率變化圖源 / 奈雪2021年年報、半年報

03 離盈利還有多遠(yuǎn)？

在茶飲店里賣咖啡，布局線上數(shù)字化搶更多線上用戶，切供應(yīng)鏈、建果園茶園……在上市前后這段時間，奈雪已經(jīng)朝著盈利方向做了一些努力。

眼看消費者手中的“錢袋子”更緊了，奈雪今年3月初的最新動作是，產(chǎn)品大幅降價，主力價格帶降到14-25元，最低9元，全面告別30元時代，不過這些舉措對單量和銷售額的影響，還未反映在財報中。

要說最大的動作，還是奈雪加速用更小的PRO店，進(jìn)駐商業(yè)辦公區(qū)和社區(qū)。但大規(guī)模調(diào)整店型后的商業(yè)模型如何，還需要更長時間驗證。

因為部分關(guān)停門店是標(biāo)準(zhǔn)茶飲店轉(zhuǎn)為PRO茶飲店，導(dǎo)致無法判斷奈雪真實的關(guān)店情況和選址成功率。不過從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，我們可以根據(jù)單店日銷售額判斷奈雪的盈利前景。

奈雪此前的單店日銷售額已經(jīng)開始下滑。根據(jù)招股書，2018年-2020年，其單店日均銷售額分別為3.07萬、2.77萬和2.02萬元，同比下滑10%、30%。

2021年，下滑的趨勢還在繼續(xù)。

在最新的年報中，奈雪沒有公布整體門店的單店日銷售額，而是把標(biāo)準(zhǔn)店和PRO店的數(shù)據(jù)分開披露，其中標(biāo)準(zhǔn)店的平均單店日均銷售額為2.03萬，另外，第一類PRO店、第二類PRO的平均單店日銷售額分別是1.42萬、1.10萬。

考慮到奈雪在2020年底時，只有6家PRO店，99%都是標(biāo)準(zhǔn)店，所以對比來看，奈雪的單店日銷售額沒有明顯上漲趨勢。

奈雪認(rèn)為問題出在門店密度上。年報中稱，在門店密度達(dá)到合理水準(zhǔn)之前，由于門店相對稀松，難以培養(yǎng)客戶的消費習(xí)慣，導(dǎo)致單店日銷售額將逐步下降。

“可能被門店密度更高的對手搶了訂單?！标悊谭治?，這一年，奈雪砍掉的標(biāo)準(zhǔn)店，一定是經(jīng)營狀況不好的?！敖?jīng)過一年的優(yōu)化，整體門店和標(biāo)準(zhǔn)店的單店銷售都沒有提升，是個不太好的消息。”

考慮到奈雪在擴(kuò)張期，不斷開新店，我們把范圍縮小，區(qū)域選取奈雪重點經(jīng)營的城市，數(shù)據(jù)選取“同店”的單店情況，再來看看它的盈利前景。同店，指的是營業(yè)時間不少于60天的門店。

奈雪在半年報和年報中，都披露了上述六個一線和新一線城市中，同店的平均單店日銷售額。

奈雪部分城市的門店經(jīng)營利潤率對比圖源/ 奈雪2021年年報、半年報

但在重點城市，加上這些前提條件，奈雪的數(shù)據(jù)照樣不太好。相比2021年年中，奈雪2021年年底在這些城市的同店平均單店日銷售額均在下滑。以深圳為例，同店的單店日銷售額從2.75萬（截至2021年6月）下降至2.59萬（截至2021年底）。深圳還是奈雪最早進(jìn)入的城市，屬于它的強(qiáng)勢地盤。

擺在奈雪面前的難題是，現(xiàn)階段，持續(xù)出現(xiàn)單店經(jīng)營效率下降的情況，又會反過來限制開店的速度和節(jié)奏?！坝麅擅媸茏??！标悊绦稳?。

04 不賺錢，資本市場還有耐心嗎？

種種因素，讓奈雪今年以來在二級市場麻煩纏身。

搶到“茶飲第一股”的奈雪，從去年6月上市破發(fā)后，股價一直在走下坡路。如今，九個月時間過去，市值相比發(fā)行價對應(yīng)的320億港元市值，已經(jīng)蒸發(fā)七成以上。截至3月30日收盤，奈雪的股價為5港元，市值86億港元。

這其中有外部因素。一位投資經(jīng)理對開菠蘿財經(jīng)分析，港股恒生指數(shù)從去年年中到現(xiàn)在回調(diào)了20%左右，其中，奈雪所在的餐飲行業(yè)，因為增長放緩、虧損擴(kuò)大，整體震蕩幅度比較大，龍頭企業(yè)海底撈就是一個例子，在這期間市值蒸發(fā)了近七成。

更有奈雪自己的原因。上述投資經(jīng)理認(rèn)為，從奈雪上市招股時的受歡迎程度來看，市場沒有預(yù)料到，它上市會破發(fā)，而且當(dāng)時的港股市況還可以，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到現(xiàn)在一些新股增發(fā)都無人文問津的程度。

他分析，主要原因在于，港股市場的投資邏輯在過去一年發(fā)生了很大變化，從去年初擁抱夢想、擁抱增長，到去年年中以來各種因素的疊加下，導(dǎo)致如今的市場只擁抱確定性，無論一家公司描述的未來有多美好，也不會再受追捧。

關(guān)注餐飲領(lǐng)域的投資人宋九琪對奈雪的觀察是，這家公司總是“跟隨策略”，他猜測原因或是管理層的決策不夠果斷。今年一季度喜茶和奈雪相繼降價一事就是例子。

據(jù)一位區(qū)域性茶飲品牌創(chuàng)業(yè)者分析，兩家把單杯做到30元天花板的頭部新茶飲，相繼宣布闖入了10元時代，原因無非是兩種，一種是在上游獲得了一定的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，能相應(yīng)地讓價給消費者，但這種可能性很低。另一種原因的可能性很大，即刺激消費、提升營業(yè)額，來滾動現(xiàn)金流。

宋九琪認(rèn)為，兩家先后降價，足以說明高客單價的新式茶飲被沖擊得不得不降價了，這一點兩家都有感知，但奈雪的反應(yīng)慢一步。當(dāng)喜茶先降，同商圈同區(qū)位的奈雪如果不降，肯定會陷入一段時間的被動。

最新消息是，奈雪成立了一家投資公司。宋九琪稱，如果奈雪開始做投資，那這一步又是晚于對手喜茶的。公開資料顯示，喜茶從2021年7月以來，密集出手了6個和喝相關(guān)的新品牌，包括精品咖啡Seesaw、檸檬茶品牌王檸等。

新茶飲第一梯隊中，盡管喜茶連續(xù)否認(rèn)上市，但市場占有率一直領(lǐng)先，一年半內(nèi)估值從160億元翻到600億元。另一邊，“茶飲界的拼多多”蜜雪冰城，正在A股IPO輔導(dǎo)備案中。對于奈雪來說，搶到“茶飲第一股”的下一步，是怎么和對手拉開競爭身位，怎么轉(zhuǎn)向追求更現(xiàn)實的利潤。

*應(yīng)受訪者要求，文中陳喬、宋九琪為化名

標(biāo)簽： 一線城市 資本市場 二級市場