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2023年5月，官方制造業(yè)PMI、建筑業(yè)PMI與服務(wù)業(yè)PMI分別為49.8、58.2和53.8，環(huán)比分別下降0.4、5.7和1.3個(gè)百分點(diǎn)。三者均超季節(jié)性回落，其中建筑業(yè)PMI更是創(chuàng)下疫后的環(huán)比最大跌幅。

一季度經(jīng)濟(jì)開(kāi)門(mén)紅之后，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足4月開(kāi)始顯現(xiàn)，5月PMI數(shù)據(jù)回落在意料之中。4月經(jīng)濟(jì)已有轉(zhuǎn)弱勢(shì)頭，5月高頻數(shù)據(jù)再次映射，市場(chǎng)對(duì)此早有預(yù)期。5月制造業(yè)PMI環(huán)比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，幅度高于歷史同期（2015-2019年平均下降0.02個(gè)百分點(diǎn)）。反映供需的新訂單指數(shù)與生產(chǎn)指數(shù)，以及外需指標(biāo)（新出口訂單指數(shù)）均如期走弱。

但是，服務(wù)業(yè)PMI的走弱以及建筑業(yè)PMI大跌在市場(chǎng)預(yù)期之外。今年五一出行創(chuàng)新高，服務(wù)業(yè)PMI理應(yīng)走強(qiáng)。服務(wù)業(yè)作為勞動(dòng)密集型行業(yè)，用工也能夠反映其景氣度，本月服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比走強(qiáng)0.1個(gè)百分點(diǎn)，指示服務(wù)業(yè)并不弱。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局表示，資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)分項(xiàng)指數(shù)低于臨界點(diǎn)，而運(yùn)輸、通信、軟件等行業(yè)位于60%以上高景氣區(qū)間。服務(wù)業(yè)PMI的矛盾表現(xiàn)，或許來(lái)源于地產(chǎn)的拖累。

本月建筑業(yè)PMI迎來(lái)近3年的最大環(huán)比跌幅。4月建筑PMI環(huán)比下降5.7個(gè)點(diǎn)，降幅僅次于2020年3月。建筑業(yè)PMI與地產(chǎn)、基建都相關(guān)。以往基建對(duì)沖地產(chǎn)，建筑業(yè)PMI不至于跌幅太大；4月以來(lái)地產(chǎn)走弱、基建放緩，建筑業(yè)PMI隨即迎來(lái)最大環(huán)比跌幅。

二季度經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，本質(zhì)上反映了跨周期調(diào)節(jié)的節(jié)奏壓力。年初政治局會(huì)議、央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告等均強(qiáng)調(diào)“跨周期”調(diào)節(jié)，其內(nèi)涵在于追求“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“防風(fēng)險(xiǎn)”之間的平衡。

年初預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)三大線索為疫后消費(fèi)反彈、海外衰退拖累與地產(chǎn)恢復(fù)。一季度服務(wù)消費(fèi)較快反彈，出口總體也好于預(yù)期，地產(chǎn)在積壓購(gòu)房需求釋放的推動(dòng)下也迎來(lái)了開(kāi)門(mén)紅。但二季度開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩的信號(hào)越來(lái)越明確，由于終端需求不足，制造業(yè)企業(yè)開(kāi)啟主動(dòng)去庫(kù)存，也反映了對(duì)未來(lái)的預(yù)期低迷。

回到政策層面，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能環(huán)比較快減弱后，短期政策基調(diào)可能更積極。

按照5%左右的GDP增速目標(biāo)，全年“穩(wěn)增長(zhǎng)”壓力總體可控。但對(duì)市場(chǎng)主體而言，疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)一個(gè)季度后，斜率就超預(yù)期放緩，對(duì)信心和預(yù)期可能有明顯沖擊。當(dāng)前加大逆周期調(diào)控力度，除了托底經(jīng)濟(jì)外，推動(dòng)信心恢復(fù)的意義可能更加重要。因此，我們傾向于認(rèn)為，短期政策基調(diào)可能將更加積極。

政策也在釋放積極信號(hào)。5月發(fā)布的一季度貨政執(zhí)行報(bào)告中，雖然“節(jié)奏平穩(wěn)”仍是全年目標(biāo)，但基調(diào)比一季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)的定調(diào)積極（比如刪去了“堅(jiān)持不搞‘大水漫灌’”）。5月29日，《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》發(fā)文《貨幣政策需進(jìn)一步發(fā)力》，“……貨幣政策仍需進(jìn)一步發(fā)力，總量調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)相結(jié)合，提高政策效能，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量復(fù)蘇提供持續(xù)動(dòng)力。”

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。

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