提到運(yùn)營(yíng)商，不知道各位能想到什么？是90年代電信壟斷，21世紀(jì)初的七雄爭(zhēng)霸，地域優(yōu)勢(shì)和業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，亦或是改制以來(lái)的三分天下？

通信行業(yè)作為國(guó)家社會(huì)重要的基建環(huán)節(jié)，在不同時(shí)期承擔(dān)了不同的角色。自與郵電分家后，電信一直是普羅百姓密切相關(guān)的行業(yè)。90年代的大哥大和尋呼機(jī)，21世紀(jì)初的小靈通，智能手機(jī)在彼時(shí)無(wú)不是財(cái)富和地位的象征。伴隨著資費(fèi)改革、提速降費(fèi)和人均可支配收入的不斷攀升，電信運(yùn)營(yíng)商的存在感越來(lái)越低。

(資料圖片)

但是當(dāng)我們深扒電信運(yùn)營(yíng)商的歷史可以發(fā)現(xiàn)，除了個(gè)人業(yè)務(wù)外，運(yùn)營(yíng)商一直扮演者國(guó)家基礎(chǔ)建設(shè)的重要參與者和執(zhí)行者，也是時(shí)代和科技水平，技術(shù)趨勢(shì)的重要風(fēng)向標(biāo)。

趁著中特估的東風(fēng)，運(yùn)營(yíng)商龍頭中移動(dòng)甚至成功登頂了A股。那么對(duì)于目前的運(yùn)營(yíng)商來(lái)說(shuō)，基本面如何？核心趨勢(shì)面向什么方向？又應(yīng)該如何用中特估的視角去理解？

01 基本面

要追溯運(yùn)營(yíng)商的發(fā)展史，最早可以追到清政府1896年在北京成立的“中華大清郵政”，受限于時(shí)代背景和科技水平，早年間信件的來(lái)往郵遞才是通信行業(yè)的基石。

當(dāng)然在全世界范圍內(nèi)，郵電分家改革也不是很古早的事情，直到20實(shí)際80年代英國(guó)郵政脫離政府實(shí)行改制后，各國(guó)才紛紛效仿改制。結(jié)合技術(shù)進(jìn)步發(fā)展，人們?cè)谕ㄐ艠I(yè)的前序符號(hào)中，加入了“電”這個(gè)字。

三大運(yùn)營(yíng)商如果是業(yè)務(wù)成立最早最廣，一定是建國(guó)后成立的電信，只不過(guò)當(dāng)時(shí)沒(méi)有改制，屬于郵政旗下的郵電業(yè)務(wù)部門(mén)。而三大運(yùn)營(yíng)商中真正最早實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的，其實(shí)是1994年由電子工業(yè)部、電力部和鐵道部共同組建的中國(guó)聯(lián)通。緊接著1998年郵電分制，成立了信息產(chǎn)業(yè)部。

隨著聯(lián)通、電信及移動(dòng)正式掛牌成立，電信運(yùn)營(yíng)商經(jīng)歷行業(yè)高速發(fā)展的30年，并且伴隨的主題就是改制、重組、拆分合并等一系列主旋律，期間網(wǎng)通、鐵通、衛(wèi)通等等一系列運(yùn)營(yíng)商都經(jīng)歷過(guò)分拆又合并。

整體來(lái)看，中國(guó)電信，及電信孵化的移動(dòng)業(yè)務(wù)小老弟中國(guó)移動(dòng)以及和電信長(zhǎng)城合并后崛起的聯(lián)通，呈三足鼎立之勢(shì)。而分分合合的背后，實(shí)際是技術(shù)革新和國(guó)家產(chǎn)業(yè)需求的邏輯。

我們統(tǒng)計(jì)了21世紀(jì)以來(lái)三家運(yùn)營(yíng)商歷年的資本開(kāi)支和資本密度，資本開(kāi)支歷年以來(lái)處于高增長(zhǎng)，但是資本開(kāi)支密度處于下降的態(tài)勢(shì)，主要的原因還是在于前期開(kāi)花結(jié)果帶來(lái)的營(yíng)收貢獻(xiàn)節(jié)節(jié)攀升。

而在比較穩(wěn)定的資本區(qū)間內(nèi)，每次資本開(kāi)支相對(duì)高峰是在核心通信技術(shù)革新時(shí)，尤其是3G-5G通信服務(wù)技術(shù)迭代，伴隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展，三大運(yùn)營(yíng)商的在資本開(kāi)始也會(huì)出現(xiàn)增量。

圖：三大運(yùn)營(yíng)商歷年資本開(kāi)支及密度，來(lái)源：錦緞研究院

再看細(xì)一點(diǎn)，三大運(yùn)營(yíng)商的資本開(kāi)支往往伴隨著角色的轉(zhuǎn)變和業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)向，自互聯(lián)網(wǎng)普及以來(lái)，三大運(yùn)營(yíng)商承載著基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的重任，傳輸網(wǎng)建設(shè)往往比預(yù)期牌照發(fā)放早兩年左右。管道商的角色深深烙印在運(yùn)營(yíng)商層面，而這層烙印也奠定了運(yùn)營(yíng)商相對(duì)穩(wěn)定的基本面。

根據(jù)東方證券研究所的數(shù)據(jù)，目前移動(dòng)的C端用戶9.7億戶，電信3.84億戶，聯(lián)通未披露，就市場(chǎng)用戶而言已經(jīng)基本不存在明顯增量，滲透率和飽和度非常高。

圖：三大運(yùn)營(yíng)商C端用戶數(shù)，來(lái)源：東方證券研究所

增長(zhǎng)率和股息率方面，三大運(yùn)營(yíng)商也比較平穩(wěn)，去年聯(lián)通、移動(dòng)的營(yíng)收增長(zhǎng)與2021年幾乎持平，電信的波動(dòng)也不超過(guò)5%。股息率多年以來(lái)三大運(yùn)營(yíng)商的波動(dòng)幅度不超過(guò)3%。

圖：三大運(yùn)營(yíng)商營(yíng)收增長(zhǎng)率及股息率，來(lái)源：Choice金融客戶端

在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，面對(duì)著通信業(yè)務(wù)供需不對(duì)等，為了保證互聯(lián)網(wǎng)整體產(chǎn)業(yè)發(fā)展和普通百姓的需求，運(yùn)營(yíng)商一直是擔(dān)任管道商的角色。無(wú)論是自上而先的要求還是自下而上展現(xiàn)國(guó)企擔(dān)當(dāng)?shù)牧α浚\(yùn)營(yíng)商還是甘愿在互聯(lián)網(wǎng)紅利期充當(dāng)紅花背后的綠葉。

不過(guò)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展和人工智能的快速突破帶動(dòng)的算力價(jià)值迭代，面對(duì)著新市場(chǎng)新需求，運(yùn)營(yíng)商在傳統(tǒng)通信業(yè)務(wù)企穩(wěn)的同時(shí)，也在面向市場(chǎng)尋找新的觸角來(lái)改變飽和窘境。

我們來(lái)看看曾經(jīng)的產(chǎn)業(yè)風(fēng)向標(biāo)們，新的投資方向出現(xiàn)了哪些變化？

02 新趨勢(shì)

我們直接從三大運(yùn)營(yíng)商年報(bào)披露的資本開(kāi)支口徑變化中，就能看出運(yùn)營(yíng)商不甘愿做管道商的野心。除了中國(guó)電信外，移動(dòng)聯(lián)通的披露口徑均從傳統(tǒng)的固話、基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)變?yōu)榱祟?lèi)似政企、創(chuàng)新業(yè)務(wù)、算力等等應(yīng)用型口徑。而中國(guó)移動(dòng)更是直接按照其“連接+算力+能力”的新型信息服務(wù)體系披露的。

圖：三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支趨勢(shì)變化，來(lái)源：企業(yè)年報(bào)

雖然每家運(yùn)營(yíng)商的口徑不同，但是我們依然能看出來(lái)資本開(kāi)支的主要趨勢(shì)，首先便是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和5G基礎(chǔ)投資走向開(kāi)花結(jié)果成熟，我們可以從兩項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。首先是財(cái)報(bào)披露的資本開(kāi)支2023年預(yù)計(jì)，自2022年起5G基站的新增資本開(kāi)支就處于拐點(diǎn)下降，雖然凈值增長(zhǎng)，但是整體投資放緩。

圖：5G基站新增資本開(kāi)支及趨勢(shì)，來(lái)源：中金點(diǎn)睛、企業(yè)年報(bào)

其次便是，三大運(yùn)營(yíng)商的維持性資本開(kāi)支——折舊攤銷(xiāo)率（折舊攤銷(xiāo)/營(yíng)業(yè)收入）出現(xiàn)了明顯的下滑，重資本開(kāi)支的維護(hù)成本走低，營(yíng)收增高是企業(yè)從高投入轉(zhuǎn)向成熟的標(biāo)志之一。折舊攤銷(xiāo)率自2019年5G資本支出伊始下滑了3.41pct，成果轉(zhuǎn)化明顯，預(yù)計(jì)2023年將會(huì)出現(xiàn)持續(xù)性的下滑。

圖：三大運(yùn)營(yíng)商折舊攤銷(xiāo)率，來(lái)源：Choice金融客戶端，錦緞研究院

于此相對(duì)應(yīng)的，是三大運(yùn)營(yíng)商對(duì)于算力投入的巨額增長(zhǎng)。根據(jù)華泰研究結(jié)合三大運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)推介材料來(lái)看，2023年預(yù)計(jì)投入算力和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領(lǐng)域的資本開(kāi)支同比增長(zhǎng)34%。這個(gè)增長(zhǎng)幅度幾乎超過(guò)了通訊業(yè)牌照發(fā)放期的資本投入。

圖：三大運(yùn)營(yíng)商算力及產(chǎn)業(yè)數(shù)字化資本開(kāi)支預(yù)計(jì)，來(lái)源：華泰研究

從企業(yè)年報(bào)披露的IDC機(jī)架數(shù)量資本開(kāi)支來(lái)看，三大運(yùn)營(yíng)商2023年預(yù)期投入建設(shè)的IDC機(jī)架數(shù)量增長(zhǎng)8.5%。整體算力能力來(lái)看，2022年中國(guó)移動(dòng)的整體規(guī)模達(dá)到了8 EFLOPS，增長(zhǎng)了53.85%，中國(guó)電信整體規(guī)模達(dá)到3.8 EFLOPS，增長(zhǎng)了80.95%。

圖：三大運(yùn)營(yíng)商IDC機(jī)架數(shù)量趨勢(shì)，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)

除了整體的資本開(kāi)支偏向算力網(wǎng)絡(luò)建設(shè)外，移動(dòng)、電信及聯(lián)通近年來(lái)通過(guò)不同的投資主體，產(chǎn)業(yè)基金也投資了許多企業(yè)。 中國(guó)移動(dòng)對(duì)于云計(jì)算、信息服務(wù)的投資偏好大，從芯片、產(chǎn)品軟件和云廠商都有涉獵，電信主要聚焦數(shù)字產(chǎn)業(yè)，同樣也對(duì)云計(jì)算服務(wù)有投資。聯(lián)通的投資面較窄，主要是和成熟企業(yè)合資成立算力和數(shù)字產(chǎn)業(yè)前沿的新公司。

圖：三大運(yùn)營(yíng)商部分對(duì)外投資企業(yè)，來(lái)源：天眼查

作為通信行業(yè)產(chǎn)業(yè)化先鋒，三大運(yùn)營(yíng)商無(wú)論從資本開(kāi)支還是對(duì)外投資，都走向了算力云計(jì)算的賽道，一方面是響應(yīng)國(guó)家數(shù)字化經(jīng)濟(jì)的大趨勢(shì)，做好基礎(chǔ)設(shè)施保證。另一方面云計(jì)算產(chǎn)業(yè)是資金密集型企業(yè)，并且產(chǎn)業(yè)相對(duì)前沿和剛需，轉(zhuǎn)向也能擺脫管道商的角色。

最主要的是，云計(jì)算產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的回報(bào)是真的豐厚，2022財(cái)報(bào)期是服務(wù)商云收入的集中爆發(fā)期。三大運(yùn)營(yíng)商的運(yùn)營(yíng)收增速均突破了100%，其中電信云和移動(dòng)云的營(yíng)業(yè)收入突破了500億級(jí)別。

圖：運(yùn)營(yíng)商云收入變化，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院

從回報(bào)和趨勢(shì)角度，很容易就理解了運(yùn)營(yíng)商的資本開(kāi)支為何轉(zhuǎn)向。對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈而言，而運(yùn)營(yíng)商作為資本開(kāi)支大戶，發(fā)力算力整體產(chǎn)業(yè)鏈，對(duì)于服務(wù)器、芯片、光傳輸、光模塊等等國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展的領(lǐng)域也有前沿帶動(dòng)作用，資金導(dǎo)向引領(lǐng)顯著，在做好本職工作的同時(shí)依舊擔(dān)負(fù)了社會(huì)使命。

三大運(yùn)營(yíng)商在今年迎來(lái)了久違的漲幅，對(duì)于運(yùn)營(yíng)商來(lái)說(shuō)，以往的資本開(kāi)支往往是循序漸進(jìn)較為保守，亦或是政策牌照驅(qū)動(dòng)的被動(dòng)開(kāi)支。這次資本開(kāi)支全力加碼算力和數(shù)字經(jīng)濟(jì)，背后邏輯幾何？

03 估值邏輯

對(duì)于三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支的轉(zhuǎn)向，表象來(lái)看是產(chǎn)業(yè)邏輯和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的深耕。但是本質(zhì)來(lái)看，其實(shí)是估值環(huán)境帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)升級(jí)必然結(jié)果。

市場(chǎng)對(duì)中特估的認(rèn)知邏輯并不清晰。之所以要談特色估值，一定在于相同產(chǎn)業(yè)中，國(guó)有資產(chǎn)在特定的市場(chǎng)環(huán)境下，有明顯區(qū)別于外企的估值邏輯。重點(diǎn)在于核心資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)邏輯的“區(qū)別”，我們首先對(duì)比下三大運(yùn)營(yíng)商和國(guó)外運(yùn)營(yíng)商的區(qū)別。

我們直接來(lái)看最核心的凈資產(chǎn)收益率，三大運(yùn)營(yíng)商中，除了移動(dòng)超過(guò)10%外，電信聯(lián)通均處于行業(yè)低位。相比之下，全球運(yùn)營(yíng)商龍頭Verizon高達(dá)23.2%。

圖：全球頭部運(yùn)營(yíng)商凈資產(chǎn)收益率對(duì)比，來(lái)源：Choice金融客戶端

較低的凈資產(chǎn)收益率直觀帶來(lái)的是估值的影響，按照歐美傳統(tǒng)估值體系，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信和聯(lián)通的PB（市凈率）1.72x，1.38x，1.11x。而全球頭部的運(yùn)營(yíng)商平均PB為1.84x——這種差值還是在年初以來(lái)運(yùn)營(yíng)商持續(xù)增長(zhǎng)的估值修復(fù)下。

如果我們以中特估的視角拆解估值，可以看出目前三大運(yùn)營(yíng)商凈資產(chǎn)收益率較低的原因，在于負(fù)債上不去，權(quán)益乘數(shù)低。

圖：全球部分頭部運(yùn)營(yíng)商權(quán)益乘數(shù)對(duì)比，來(lái)源：Choice金融客戶端

同時(shí)在資產(chǎn)端，三大運(yùn)營(yíng)商相較于同行，重資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)化的邏輯也根深地固，這就導(dǎo)致三大運(yùn)營(yíng)商的攤銷(xiāo)率遠(yuǎn)高于同行。

圖：全球部分頭部運(yùn)營(yíng)商攤銷(xiāo)率對(duì)比，來(lái)源：Choice金融客戶端

當(dāng)然中特估目前沒(méi)有明確的估值體系，我們僅從資產(chǎn)端角度來(lái)看我國(guó)運(yùn)營(yíng)商和全球頭部運(yùn)營(yíng)商在目前估值體系下的差異，主要的邏輯矛盾在于：

·更為保守的資本思路導(dǎo)致權(quán)益乘數(shù)和負(fù)債率不高，在同等水平下凈資產(chǎn)收益率水平會(huì)低于實(shí)際盈利水平，估值偏低。

·行業(yè)責(zé)任背后的資本開(kāi)支趨勢(shì)高于市場(chǎng)導(dǎo)向的資本開(kāi)支趨勢(shì)，部分固定資產(chǎn)的利用效率低，導(dǎo)致折舊攤銷(xiāo)率大于同業(yè)水準(zhǔn)，報(bào)表利潤(rùn)低于實(shí)際利潤(rùn)。

而第二點(diǎn)的背后，就是人們常說(shuō)的運(yùn)營(yíng)商管道化。這兩點(diǎn)的背后收益卻無(wú)法從報(bào)表數(shù)據(jù)中體現(xiàn)，一方面，更穩(wěn)健的財(cái)政思路會(huì)提高企業(yè)資本厚度和抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，另一方面，全產(chǎn)業(yè)鏈的投入在利潤(rùn)端看不到的地方，會(huì)形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模的效益。

比如不同時(shí)代運(yùn)營(yíng)商在背后的發(fā)展，帶動(dòng)了產(chǎn)業(yè)集群的整體進(jìn)步，華為中興等通信設(shè)備供應(yīng)商受益于周期性強(qiáng)并且持續(xù)的資本開(kāi)支，在技術(shù)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了對(duì)歐美的趕超，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)受益于運(yùn)營(yíng)商提速降費(fèi)的基礎(chǔ)建設(shè)邏輯蓬勃發(fā)展。而這些產(chǎn)業(yè)集群會(huì)隨著時(shí)間反哺運(yùn)營(yíng)商改革，年初以來(lái)互聯(lián)網(wǎng)大廠先后與三大運(yùn)營(yíng)商成立合資公司，潛在的改善了運(yùn)營(yíng)商管道化的難題，運(yùn)營(yíng)商也更有機(jī)會(huì)接觸到更先進(jìn)，流動(dòng)性杠桿更高的行業(yè)。

根據(jù)工信部和中原政權(quán)的資料，在數(shù)字產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，三大運(yùn)營(yíng)商新興業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，增速飛快。

圖：運(yùn)營(yíng)商新興業(yè)務(wù)收入趨勢(shì)，來(lái)源：中原證券

而無(wú)論是云計(jì)算、算力還是數(shù)字經(jīng)濟(jì)，都離不開(kāi)運(yùn)營(yíng)商長(zhǎng)期全產(chǎn)業(yè)的資本開(kāi)支滲透和整體產(chǎn)業(yè)升級(jí)背后的角力，反向也趨導(dǎo)了運(yùn)營(yíng)商的資本開(kāi)支轉(zhuǎn)向更為靈活，有效。這些數(shù)據(jù)無(wú)法直觀的從財(cái)報(bào)體現(xiàn)出來(lái)，也就使傳統(tǒng)估值無(wú)法體現(xiàn)。

當(dāng)然國(guó)家也在兩條路改革，“一利五率” 將凈利潤(rùn)改為ROE，營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率改為營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率。本質(zhì)上是釋放力低估值國(guó)有資產(chǎn)的杠桿需求，增加了央企的盈利能力和創(chuàng)現(xiàn)能力。慢慢地將國(guó)有企業(yè)的潛力和估值切回正常水平。

圖：一利五率指標(biāo)政策詮釋?zhuān)瑏?lái)源：中原證券

在這種情況下，運(yùn)營(yíng)商們資本開(kāi)支的轉(zhuǎn)向有了條件，有了目的，有了驗(yàn)證成果，擺脫管道商角色，觸角更前沿，盈利更豐厚，自然也是理所當(dāng)然的事。

作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的全方位重要參與者，在擔(dān)負(fù)社會(huì)責(zé)任的同時(shí)，結(jié)合改制合資，必定會(huì)揚(yáng)長(zhǎng)避短，為中特估展現(xiàn)新的樣本邏輯，也是運(yùn)營(yíng)商新時(shí)代的使命。

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